俄铝：贵金属的狂欢能撑多久？

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全球铝产量排得上名的俄铝(00486-HK)在摆脱了美国调查之后，好日子没过上多久又陷入行业供过于求的困境。

适逢疫情与油价下跌双重打击，悬崖上跳舞的美股终于在物极必反的中式哲学中上演了一场大反转。

特朗普昨晚发布了一次成本最高的讲话，对欧洲实施旅游限制却未见采取积极的态度抗疫，让本已灰心的华尔街投资者更感愤怒和失望，标普500开市不久即激发熔断机制，这是本周的第二次熔断，又一次带领我们见证了历史。临近收市更跌至全日低位2478.86点，跌幅达9.58%。

道指和纳斯达克都下跌接近10%，欧洲股市和今早亚洲股市均出现暴跌。连过往在跌市中担当避风港的贵金属价格也撑不住，隔夜伦敦现货金跌3.58%，报每盎司1576美元，现货钯金跌20.52%，报1831.95美元/盎司。

俄铝这个时候公布了净利润下滑逾四成的2019年业绩，无疑为其股价的下跌增加了一个无可奈何的理由。其股价在发布业绩之后曾一度下滑14.6%，低见2.58港元，收报2.87港元，跌4.97%。

全球铝供过于求，主营业务受压

作为全球主要的铝生产商，俄铝无疑受到行业表现欠佳的影响。供过于求的压力下，2019年铝价始终表现不济。这在俄铝的2019年业绩中得到了全面的体现。

尽管2019年的原铝及合金销量同比增长13.8%，铝的每吨生产成本同比下降1.2%，但是平均售价同比下滑15%，氧化铝的每吨平均售价同比下滑29.8%，直接导致其铝业务收入增长放缓，利润下滑。

见下图，俄铝的原铝及合金销量、氧化铝销量均自2019年第1季起有所回升。

但是，平均售价显著下滑。见下图，从2019年第1季起原铝及合金平均售价就一直在2000美元以下，氧化铝价格则较2018年第4季低了100美元，并在接下来的三个季度扩大跌幅。

由于销量大致持平，成本跌幅有限，而平均售价跌幅却高达双位数，俄铝的2019年收入同比下降5.54%，至97.11亿美元，毛利率由上年的27.57%，下降至16.46%，降低了11.11个百分点。铝的EBITDA（扣除税项、利息、折旧及摊销前盈利）利润率由上年的26.6%下降至15.1%，氧化铝EBITDA利润率由上年的12.8%下降至3.1%。

息税前利润同比暴降94.13%，至仅87百万美元，再计及7.47亿美元的财务开支，俄铝的主营业务实际录得税前亏损，相较去年还有接近10亿美元收益。

俄镍撑起整体业绩

不过，俄铝于全球最大钯生产商俄镍（Norilsk Nickel）持有的27.82%却起到了决定性的作用。

俄镍是全球最大的精炼镍生产商、最大的钯金生产商、第四大铂金生产商、第四大铑生产商……

2019年，中国对不锈钢用镍需求同比增长了13%，但却被全球其他国家的需求下滑完全抵消，与此同时，中国电动车电池产业对镍的需求在上半年大幅增长38%，但下半年政府补贴逐步退出导致新能源车销量锐减，加上印尼提前计划于2020年1月1日起禁止镍矿砂出口导致国内产能赶在出口禁令前加快低镍生铁的生产，令供应量大增。在这些因素的综合影响之下，2019年伦敦金属交易所（LME）平均镍价同比上涨6%，至每吨13,936美元。

不过，最令人印象深刻的要数贵金属钯，在新排放标准汽车的强劲需求带动下，钯金价格飙升至前所未见的高度，到本文撰写之时，现货钯金价格报每盎司1967.55美元，相较2018年末为每盎司1265.5美元，一年多上涨了55.48%！

主要产品的价格上涨带来的不仅仅是收入的增加，还有利润率的提升，试想一件商品在成本不变，但售价大幅提高的时候，利润必然显著提高。按经济学原理，售价上涨通常导致销量下降，但俄镍似乎未受影响，2019年镍的销量同比增长6%，至23万吨，铂金销量同比增长0.47%，至2988盎司。

所以俄镍2019年镍销售额同比增长12%，至33.88亿美元，占总收入的24.98%，钯的收入同比增37%，至50.43亿美元，占总收入的37.18%，仍是其最大收入来源。

在两大主要产品镍和钯的强劲增长带动下，俄镍2019年总收入同比增长16.22%，至135.63亿美元（按国际会计准则），毛利率由上年同期的56.07%提高至61.71%。俄镍的毛利率要比俄铝高出一倍以上，反映出市场对新能源汽车、减排标准汽车产业的倾斜，而铝目前受制于供求的不均等，利润持续受压。

回归正题，俄镍的2019年股东应占利润同比增长87.42%，至57.82亿美元。

根据俄铝的合并报表，其于俄镍的应占溢利为15.87亿美元，这抵消了俄铝主营铝业务的税前亏损，所以俄铝于2019年仍能录得9.6亿美元的股东应占溢利，同比下滑43.46%，不派息。

尽管盈利表现欠佳，但俄铝2019年的现金流不错。因存货减少、应收款减少和应付款增加，2019年来自经营活动现金流大增1.43倍，至16.52亿美元。俄镍贡献的股息也让其投资活动录得净流入2.46亿美元。现金流的增加，令俄铝的资产负债率由上年末的66.98%改善至62.13%。

贵金属的狂欢能撑多久？

俄铝股价已跌至52周新低，大家可能想知道，俄铝是否值得吸纳，毕竟它持有最大的钯金生产商。

如果按2019年的往绩市盈率来看，俄铝的股价并不贵，按2.87港元计，其2019年历史市盈率为5.86倍。俄镍按其在莫斯科交易所的股价计算（3月12日收市价），市值约为395.8亿美元，2019年市盈率约为6.85倍（笔者估算）。

俄铝于俄镍之权益市值约为110亿美元，或855亿美元，是其目前市值的两倍。所以从现价来看俄铝仍有溢价空间。

但是金属生产商的估值最终还是要看未来的发展前景。

由于中国在抗疫方面的决心和全民执行力，中国的疫情在一定程度上已见好转。但是中国以外地区的情况却不容乐观，这也间接导致全球资本市场的大跌。

在之前的跌市中，资金流出资本市场寻找避险天堂，贵金属价格大幅上涨，其中钯金也跟随黄金价格上涨，这部分有多少水分不言而喻。

值得注意的是，疫情导致全球供应链在多个环节受阻，疫情拖延的时间越长，需求的变化和结构调整会更大。可以预见的是，受第一季疫情影响，对基本金属，如铝和氧化铝的需求将下滑，而生产的停滞也将严重打击金属生产商，所以俄铝和俄镍于2020年上半年的经营状况都不容乐观。

从更长远来看，如果疫情从第二季开始受到控制。镍于2020年的表现或受到多个因素影响，印尼的镍矿砂出口禁令在短期内或不会对市场有显著影响，但是中期而言将影响到全球供应量。电动车电池的需求量在中短期仍是决定镍的重要因素，这取决于各国政府对于新能源汽车的政策和取态。

钯金已一再挑战新高，因钯供求缺口仍然存在，同时也带有资本市场的恐慌避险水分。由于成本高，市场已经在寻找替代品，例如铂金，以及其他成本更低的替代品，钯金价格能否一直保持如此难以持续的水平令人怀疑。

所以从整体来看，这些金属生产商的前景还是取决于疫情过后各国的刺激经济措施，在不明朗因素充斥市场的时候，宜谋定后动。不过俄铝的暴跌或有滥杀成分，短期或有反弹潜力。

作者：毛婷