200亿出头的市值，东阿阿胶被低估了？

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近两年整个阿胶行业都陷入了低迷，其主要原因是行业龙头公司东阿阿胶（000423-CN）由于过往多年持续的提价，使市场价格超出了消费者的承受能力，导致公司积压了较多的库存。

其结果就是，2019年东阿阿胶集中处理库存，终端产品加大促销，公司业绩出现十几年来的首次亏损。其它卖阿胶的公司，2019年业绩也好不到哪儿去，想想看龙头公司的产品降价销售，行业内其他公司的产品价格怎么会不受到冲击？

但是，2020年来东阿阿胶已经多次回购自家股份，累计到2月末，回购股份合计10，044，713股，占公司总股本的1.54%，其中最高成交价格40.11元/股，最低成交价格30.78元/股，合计支付总金额为349，823，302.71元（人民币，下同）。

另外，公司公告进一步披露，回购金额不低于7.5亿元，不高于15亿元，回购股价不超过45元。

显然，公司觉得股价被市场低估了。那么，事实真的如此吗？

东阿阿胶被低估了吗？

我们先来回顾一下公司的回购价格，每股为40.11元至30.78元。

40.11元的股价，对应公司的市值为262.3亿元，这个市值到底是贵还是便宜呢？

如果对应东阿阿胶2018年净利润的20.8亿元看，市盈率为12.6倍，确实不贵，因为过往十年公司净利润没有一年是下滑的，增长了超过4倍，如果往后十年公司的净利润可以继续保持这个增速，或者一半，那么，12.6倍的市盈率也不贵。

但不幸的是，2019年公司的净利润不但没有增长，反而出现了亏损，这使市场对这家公司未来的业绩预期，蒙上了一层“阴影”。

从净资产角度来看，截至2019年三季度公司总资产为124.4亿元，净资产为106.8亿元，负债合计为17.6亿元。总资产当中流动资产高达91.56亿元，反映公司的资产负债表还是比较干净的，负债较少，净资产质量高（清算价值高）。106.8亿元的净资产，对应公司262.3亿元的市值，市净率为2.45倍。

如果从清算角度看，2.45倍的市净率确实不便宜，但东阿阿胶毕竟是阿胶行业的龙头企业，有很高的知名度，用清算价格看，确实不合理。

另外，截至2020年3月10日，东阿阿胶的股价为30.91元/股，对应的市值为202.2亿元，比每股40.11元的价格，对应的市值又便宜了不少。

那么，东阿阿胶现在的估值到底贵不贵呢？如果公司往后几年的经营业绩持续亏损，现在的估值并不便宜，如果公司经营业绩可以慢慢的重回增长，现在200亿出头的价格，确实非常便宜，因为就算公司净利润回到2018年的20.8亿元不增长，投资者也可以在10年内收回成本。

业绩可以重回增长吗？

东阿阿胶的业绩未来还可以重回增长吗？

回答这个问题之前，我们先要弄明白东阿阿胶2019年经营业绩亏损的原因是什么？只有弄明白了这个问题，才可以更好的判断公司未来业绩能否重回增长。

对东阿阿胶稍微有点了解的读者，可能会知道，这家公司的产品提价非常快，据不完全统计，2001年至2019年东阿阿胶的产品零售价格年复合提价超过30%，这导致的结果就是，渠道积累了大量的库存，因为终端市场的购买力没有那么强。

而今年东阿阿胶减少出货，主要是清理渠道的库存，甚至补贴商家，采取降价销售的策略，导致经营业绩一落千丈。这一点，公司在2019年业绩快报也披露了“近年来，受整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响， 公司渠道库存出现持续积压。为避免企业长期良性健康受到不利影响，今年公司主要侧重于清理渠道库存，主动严格控制发货、全面压缩渠道库存数量，尤其在下半年进一步加大了渠道库存的清理力度，因而对经营业绩影响有所加大”。

意味着什么？并不是东阿阿胶产品的终端需求出现大幅变动了，主要是公司为了去库存，减少了发货，而终端可能采取了促销，导致了经营业绩的崩盘。

但是，这意味随着东阿阿胶的渠道库存处理完毕，公司正常发货之后，经营业绩大概率会逐渐回升，从这个角度看，东阿阿胶200亿出头的市值，确实不贵了。

作者：郑阿牛

编辑：彭尚京