中国奥园：匿名做空的指控成色如何？

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最近一社交媒体刊登了一份匿名的做空报告，矛头直指中国奥园(03883-HK)。文中力数中国奥园三宗罪：

1.“明股实债”，将数百亿借款通过信托和股权投资基金等关联方，注入到子公司的少数股东权益中，长期隐瞒和低报归属少数股东利润，累计虚增归母净利润30亿元以上。

笔者留意到，截至2019年6月30日，中国奥园的非控制权益占总权益的比重高达62.12%，但2019年上半年归属于少数股东权益的净利润占总利润的比重只有18.86%，见下图。

也就是说，中国奥园少数股东贡献了一半以上的资本，所占的利润却不到两成，这不科学。做空报告认为中国奥园通过信托和基金的关联方将资金注入，名为少数股东，实际是贷款，作用是绕到表外，降低资产负债表中的负债比重，提高股本回报率（ROE）。

而同行的水平如何？我们来看看中国奥园与同行的比较。从图中可见，中国奥园的非控制权益利润占比与权益占比迥异。

2.过去三年合约销售和回款金额虚增约20%；

3.违规引入信托贷款，并利用旗下金融平台自融。

基于此，做空报告认为中国奥园的股价目标跌幅达50%，呼吁该公司审计师德勤核对关联方交易，并表示已将相关资料匿名上报监管部门。

中国奥园回应

对此，中国奥园迅速回应：

1.非控股权益问题：其地产项目从取得项目至竣工交付一般需时二至三年，部分旧改项目更达五年或以上，所以在入账时存在时间差，随着项目结转，非控股股东的分配利润将逐步反映在业绩中。管理层预计2019年及未来两年随着交付的到来，非控股股东的收益体现将更明显。

公司在合并报表时，会将所有控股子公司按100%权益入账，而不论是否确实持有100%权益。但有部分子公司并非其全资所有，所以在损益表和资产负债表中会有一项少数股东权益的扣除，以反映公司股东实际应占的利润和权益。少数股东权益指的就是非控股股东所持的权益。

举例来说，A公司旗下有子公司B。A持有B的60%权益，按子公司合并入账。B公司2019年贡献收入1000万元，净利润100万元。在A公司的合并报表中，B公司的1000万元收入全额入账，净利润100万元也记入A公司的净利润中，但由于B有40%的权益为A以外的股东所有，在A的报表中，这部分利润即40万元属于少数股东所有，在损益表中记录到少数股东应占利润中。抵扣这笔利润后，A的股东应占利润即为60万元。

通常上市公司不止一家子公司，会有多家持股量各不相同的子公司。在合并总账时，有些子公司利润高一点，有些子公司可能录得亏损，互相抵扣之后实际数据与平均股东应占权益的比重存在差异，这很正常。

例如一些全资所有的子公司表现异常好，所有利润都全资入账，没有归到少数股东应占利润中，另一些仅持50%权益的子公司却录得亏损，就会有一半的亏损记录到应占少数股东亏损中，这导致汇总的少数股东应占利润数据明显低于公司股东应占业绩。

所以中国奥园的澄清无可厚非。

不过需要注意的是，中国奥园在回应中的少数股东指的是涉及如旧改等的合作方，所以需要时间来反映在报表中（项目交付后），而做空报告指的却是该公司绕到表外，利用关联方引入高息信托资金来降低业绩报表中负债的比重，从而提高股本回报率。这些贷款的利息并没有体现在损益表中，从而抬高了利润能力。

大家都知道，内房股尤其中小型房地产开发商通常高杠杆运营。“房住不炒”的基调下，银行放贷也异常谨慎。一方面因为政策，销售不畅，另一方面低成本资金难求，这些房企只能通过其他途径融资，例如发债和配售股份，这些渠道的不足之处是需时，而且在这类债券和股份供应过剩的情况下，房企很难获得好价格。于是有房企将项目包装到非标产品中也就不足为奇了。

从下图可见，中国奥园的现金流的投资所用资金远超经营现金流入。

再看下图，中国奥园的总附息债务并未跟上资产规模的高速扩张。

2.合同销售和回款金额的回应：做空报告引用的合同销售数据为含税金额，而中国奥园财报上的收入数据不含税，两者不能直接比较。该公司补充其项目从合同销售到交付结转需时一年半至两年，现金回款率一直保持约80%。

上文已列出中国奥园的现金流表，诸位看官自行判断。

3.回应金融平台的项目投向：奥园基金为其市场化运营的私募股权投资机构，人员、产品、发行皆合法合规。

不过笔者留意到，该公司并没有回应信托贷款的问题。

总结

如果中国奥园的2019年上半年财务报表反映实际情况。从其中报的数据来看，中国奥园的负债比重有所上升。截至2019年6月30日，负债与资产之比由年初的83.73%提高至84.79%，稍微高于市值规模相若、且粤港澳大湾区业务占比较大的同行富力地产(02777-HK)和合景泰富(01813-HK)。

为方便三家公司比较，笔者用附息债务减去现金及现金等价物再对比总权益计得中国奥园的净负债比率为85.46%，低于同行。该公司截至去年6月末止的现金水平应足以支付一年内到期的附息债务。

从上图可见富力地产的负债状况，该公司刚刚在去年12月完成股份配售，筹得37.35亿港元偿还境外债务融资。

在“房住不炒”的基调下，疫情过后以房地产提振经济的可能性极低。近期资金面松绑应有利于房企暂时缓和资金压力，但随着竞争的加剧，市场资源可能更倾向于向头部发展商聚拢。

这份做空报告多少带有一些臆测，但确实展示出中小型房企的难处，笔者个人建议，中国奥园的回应可以更全面。让投资者有更深入了解。

作者：蓝灯笼

编辑：彭尚京