价值百讲一：有价值再成长之桃李面包

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衡量一家企业是否值得投资，分红率可以作为判断标准之一，虽然不分红也不妨碍一家企业成为伟大的企业，但最终还是需要落到企业价值的构建之上，即分红是否会影响企业护城河的构建，如果影响不大，那么适当的增加分红说明这家企业在行业地位的强势，倘若是一家成长型企业，譬如曾经的微软、亚马逊，在构建他们各自互联网生态中资金则是非常重要的资源。当然，即便分红也不一定说明这家企业的价值就能持续下去，其根本在于别的企业是否能以新的方式颠覆原有的需求，在新的游戏规则之下原有的价值或将不复存在。

从更长的视野来看，唯一不变的就是变化，没有一家企业能够永续的经营下去，企业投资价值的差异在于谁能够坚持更久的时间，因为长远来看我们都死了，不是么。

桃李面包是一家烘焙&节日食品供应商，核心收入来源为面包及糕点，与大家平时所接触的连锁面包店不同，桃李面包是一家面包批发商。

2014年报披露的客户中，前五大客户分别为家乐福（营收占比2.3%）、华润万家（2.25%）、青岛润泰（1.69%）、大商集团（1.56%）、乐购超市（1.56%）。

所以桃李面包并不直接与面包新语、克莉丝汀、好利来、味多美这些连锁面包品牌商竞争，而是桃李面包的客户直接与他们进行竞争。

两者商业模式的区别造成了两者成本构成的差异，桃李面包通过在各城市建立生产加工厂，将生产的产品直接批发给本地及周边的商场、超市、经销商等，其面包单位成本较低，但相对而言产品溢价也较低，其核心成本在于渠道建设，但是优点也很明显即规模效应。

截至2015年6月30日，桃李面包在东北、华北、华东、西南、西北等14个中心城市及周边地区建立起8万多个零售终端，与家乐福、沃尔玛、大润发建立了稳定的供应关系。

那么进一步思考即是未来是否有企业能够取代桃李面包与这些终端（商超、ka、便利店、小卖场）的联系，如果取代不了那么这些终端是否会被时代取代？

而连锁面包店的经营上，虽然有品牌溢价，但是经营店铺的铺租、装修、人力成本是会随着时间的增加而增加的，更重要的是，品牌之间的竞争将不断上演：好利来、元祖（603886-CN）、克莉丝汀（01210-hk）、面包新语、山崎面包、巴黎贝甜等，因此这样的企业或许能为消费者提供差异化、有趣、新奇的面包产品，但是对于股东而言，其意味着管理层需要具备与时俱进、不断提升的管理水平，所以能否持续地输出投资回报，要打一个问号。

2020年1月11日，桃李披露2019年财报，显示净利润同比增长6.37%，营收增长16.77%，测算2012-2019年营收与净利润的复合增长率分别为20.53%、17.95%，但随着近期股价的抬升，其目前投资的长期回报率将大概率受到压缩。

另一方面，从市场的历史估值波动来看，可以侧面看出市场对其竞争地位以及长期成长空间的认可，但是一旦这种认可受到现实的打脸可能会转换成愤怒的抛压，这样的抛压何时会出现？未来的估值波动是否会下一个台阶？这都是投资者需要考虑的风险。

作者：周治玮

编辑：利晴