剥离考拉，有道上市，网易还是那个网易吗？

作者 | puuuuuma

数据支持 | 勾股大数据

2019年，已经在中国互联网的江湖里摸爬滚打了22年的网易进行了大刀阔斧的改革。从年初的网易严选脱离邮箱事业部，教育产品部与网易有道合并，到年中的出售考拉业务给阿里等，以及年底的有道上市，可以看出，这家老牌的互联网巨头并不想步新浪和搜狐的后尘。当年的三大门户网站，如今的市值差的可不是一点半点。

2019年年初，丁磊曾提出将“游戏、电商、教育、音乐”作为网易的四大战略部署。游戏是网易的基本盘，电商以网易严选为代表，教育即已经上市的有道，音乐的代表则是网易云音乐。聚焦主业后，网易的战略还是比较清晰的。只是，在这几个领域之中，网易都不是绝对的龙头，有的甚至是追赶者的角色。

2019年网易的股价上涨了35.9%，看起来还不错，其实也只是和纳指的涨幅持平，网易还没有回到2017年的股价巅峰。改革后的网易能够“老树开新花”吗，2020年网易的股价还会创新高吗？

2月26号盘后，网易发布了上一季度的业绩，我们期望网易的这份财报至少可以回答我们一部分问题。

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网络游戏业务

网易在2019年9月将考拉剥离出去，之后有道又单独上市，在披露财报时，其营收划分发生了变化，现主要为三大业务：网络游戏、有道和创新业务。除了网络游戏，其他业务均发生较大变化，为了便于比较，我们只采用剔除考拉业务之后的数据进行比较。

首先来看游戏，2019Q4 网络游戏业务的营收为116.04亿元，同比增长5.3%，增速进一步下滑，毛利率则基本保持稳定。

其中，手游收入为81.69亿元，同比增长6.4%，占网络游戏收入的大概七成左右。端游收入同比环比皆略有增长。

实际上，2019年是网易游戏发布的小年，年度发布的重磅手游主要为《阴阳师百闻牌》、《梦幻西游3D》等，这两款游戏其实也是年末发布，因此递延大量收入将计入2020年度。端游则主要是魔兽世界怀旧服，该游戏四季度月订阅用户数创历史新高，收入实现环比增长。

网易目前的龙头游戏主要还是2019年之前的产品，如《梦幻西游》、《率土之滨》、《大话西游》、《阴阳师》，以及代理的《魔兽世界》、《炉石传说》、《守望先锋》等等。

网易的游戏储备还是相当丰富的，根据公司披露，2020年有《阴阳师：妖怪屋》、《哈利波特：魔法觉醒》、《星战前夜：无烬星河》、《倩女幽魂隐世录》、《天谕》手游、《漫威对决》、《暗黑破坏神：不朽》和《宝可梦大探险》等多款游戏即将上线。另外，2020年多款游戏即将登陆海外，可以预见2020年应该是网易游戏的大年。

2

网易有道

网易有道在第四季度录得4.1亿收入，同比增长了78.3%，增速还是一如既往的快。其中，学习型产品和服务营收达3.1亿元、同比增长128.6%，在总营收中占比近八成。

2019年，网易的在线教育课程订单金额达9.4亿，同比增长124.7%。在线课程中贡献最大的是有道精品课，在2019年，有道精品课实现了量价齐升。其中，K12的参培人次增长了185.2%，成人课程参培人次则略有下滑，可见K12是有道战略调整的重点。客单价也由2018年的559/人次增至2019年的899/人次。

不过，与订单一同增长的还有销售费用，2019Q4网易有道的销售费用为2.06亿，同比增长了近3倍，销售费用率也由2018Q4 的23.5%增长至50.2%。研发费用率和管理费用率则基本比较稳定。

2019年在线教育竞争格外激烈，网易有道在在线教育领域位于第二梯队，处于追赶者的角色。战略重心向K12转移之后，必定导致营销费用的大幅增加。

受营销费用大幅增长影响，网易有道的non-GAAP净亏损也较去年同期有所扩大。不过，我们认为实属正常。当下我们更关注的是ROI，即投入的营销费用能为有道带来多少收入。而随着2020年初的疫情影响，大量需求转移至线上，也为有道带来了一大波增量。

3

创新业务

创新业务主要包括网易云音乐、网易严选、网易邮箱、网易新闻、网易CC直播、163.com等。

2019Q4创新业务营收为37.2亿元，同比增长了17.9%，毛利率也较去年同期有所增长。网易云音乐在2019年作出了较大调整，增加了云村的功能，并且增加了音频直播功能。加上2018年推出的Look直播，可以看出，网易一方面在丰富网易云音乐的生态，另一方面也在加速变现。

4

尾声

总体来说，网易2019Q4财报略超预期。剥离考拉后毛利率大幅增加，2019Q4 non-GAAP净利润率为23.3%，也可看到明显的好转。

2020年，网易的主要看点为：1.游戏业务开始发力。2019年恢复版号后，游戏行业复苏，网易游戏布局精品，整个2019年都在为来年蓄力；2.从成人课程到K12,网易有道可以在激烈的竞争中争取多少空间；3.网易云音乐的流量变现。靠云村和音乐类直播，能够为网易创新业务带来多少增量。

由于受剥离考拉和有道上市影响，网易净利润波动较大，采用non-GAAP净利润来计算网易的估值，得出PE-TTM=20.8倍。我们认为出售考拉后盈利能力优化，2020年占比最大的游戏业务将迎来拐点，有道、云音乐等业务也在上升期，20倍的估值还是比较有吸引力的。