始于做空，止于对冲

作者 | 格隆汇 狸哥很懒

数据支持 | 勾股大数据

“我在熊市里看空，这是明智之举。我卖空股票，这是适当之举。我卖空的太早，这是代价高昂之举。”

——杰西.利弗摩

一百年前，华尔街有史以来最负盛名的空头也承认做空是一件非常困难的事，你不仅需要做对方向，并且要在合适的时间行动。一百年过去，一切并没有发生什么变化。

站在当下这个时点，美股仍在倔强的推进着有史以来最长的牛市，但是必须承认，现在市场中大部分公司已不再便宜。与前几年比起来，越难越来以找到十分低估的标的了。A股虽然整体静态估值不高，但也有其深层次的原因，有价值的公司大部分定价非常合理充分。

各个媒体平台上，分析师们再次开始用放大镜寻找熊市将至的种种蛛丝马迹，与此同时，做空和对冲也成为一个渐趋火热的话题。

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做空为什么这么难？

无论在哪里，做空的人都是不讨喜的，即便是成熟市场，也经常会用“挤爆空头（Short Squeeze）”这类词来形容投资者对他们的厌恶。但是平心而论，正如草原上必须有狼群，做空者的存在也是资本市场完整生态中不可或缺的一环，在个股遇到不可逆转的重大利空时，空头回补很可能是市场上唯一的买方，至少可以在下跌中途提供止损出局的机会，避免了因流动性枯竭而出现的承接问题。

历史上成功的做空者非常之少，所以大都威名赫赫，比如杰西.利弗摩，乔治.索罗斯，麦克.伯里等等。

虽然我很少做空，但是对于那些勇于做空的人是佩服的。这些人大都生有英雄主义情怀，希望能为天下先。像白马探花陈庆之那样，“千军万马避白袍”兵锋所向，神鬼易辟。毕竟独自逆向盈利所带来的满足感是语言无法形容的。

譬如，保罗.都铎.琼斯通过综合分析历史数据，准确的预测了1987年美股的黑色崩盘，当时道指短暂的崩盘下跌22%，赚入约1亿美元。

传奇投资者约翰.邓普敦爵士晚年在上一轮互联网泡沫爆掉前押空了各式各样的互联网股票，并在几周内赚到8000万美元。

但现实很骨感，除去少数的个例，著名的空头们结局大多不是太好，利弗摩饮弹离世，保尔森陆续亏掉了08年做空赚来的大半利润（虽然大都是客户的钱），最精明的独眼大侠伯里急流勇退，返还了客户资金后放下屠刀立地成佛，转去做野蛮人和激进投资者。

还有现下活生生发生在眼前的例子，曾经在08年成功做空的绿光资本掌舵人埃因霍温，也是特斯拉公司的长期空头，在过去的半年里便备受蹂躏，拖累基金净值跑输标普14个百分点。

总之，做空的难度非常之大，其中最重要的原因是股指（此处特指全市场综合指数）具有天生偏向多头的特质。伴随着通货膨胀和经济发展，只要市场不存在过度注水稀释，股指的缓慢攀升契合自然规律。

第二个原因是做空成本问题，做空或多或少都存在损耗，买入看跌期权需要缴纳权利金，直接借入股票卖空则需缴纳一定利息，另外还需代为支付卖空对象的分红。

如果用反向ETF做空也是一样。反向ETF的运作方式是卖出短期将到期合约，转为买入下一期的溢价看空合约，一进一出便是损耗，而杠杆 会放大这种损耗，并有极大概率吃掉未来盈利的可能。

以一倍做空纳斯达克100指数基金（交易代码PSQ）为例，如果纳指在当年下跌10%，那么三倍做空纳指基金（交易代码SQQQ）并不会带来30%的回报，而是只有约22%。这中间的8%便是杠杆损耗。暨两个人同时赛跑，假设甲某在某一时间段可以比乙某速度快三倍，但是匀速要慢8%，如果这是一场长跑比赛，我绝对不会押注甲某最终取胜。

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做空工具之惑

电影《大空头》中有一个桥段非常经典。

当独眼大侠伯里（Burry）为主角基金的经理演示其推导出的信贷泡沫破灭路径时，主角基金经理的助手问了个触及灵魂的问题：“即便你说的是对的，我们怎么做？没有可用的工具哇。”

分析师的回答是：“没有的话，我们就创造一个。”

尽管在华尔街看来，Everything is tradable（万物皆可交易），但任何一笔交易、一个金融工具，都有它的成本。这就引申出第三个矛盾——工具缺乏。

在一百年前大萧条之后的后监管时代，美股正常调整幅度大多在20%左右，哪怕你在见顶当天精准的用3倍反向杠杆基金做空，在谷底时果断止盈，最大盈利或许也不过是50%-60%。

然而一旦做空失败，损失也许就是100%。这也正是做空从本质上的鸡肋之处。

对于当时许多看到里泡沫将破的人来说，缺乏工具是最苦恼的事，选择做空一两家公司？风险太高，如果对方被更大的公司收购，或溢价私有化怎么办？卖空股指？风险收益率完全不成正比。

所以用债务掉期违约合同（SWAP）做空一篮子债券便成为唯一符合逻辑的工具，看似卖方风险极低，不难找到对手盘，而买方一旦押注正确便利润极大，并且与主流股票指数不同，大部分次级债券一旦违约便是一文不值，对应着上百倍的利润。

正因为如此，独眼大侠伯里（Burry）在大牛市中煎熬了几年，在管理的基金净值亏损3成以上的情况下，才能够在金融海啸中一战封神。

试想如果他一开始便采用3倍反向ETF做空股指，背负着前期大幅亏损的包袱，随之而来的大熊市也只能助其净值回到正数而已。为此承担长时间的煎熬根本不值得。

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以对冲之名

做空是与时间赛跑，难度极大，风险极高，但是有了对空便可以做对冲，相比极具攻击性的主动做空，对冲保护或者配对交易在道德层面显然更容易为人接受。

对冲策略比较好理解，以对冲基金奠基人朱利安.罗伯茨的话说就是：“找到最好的200家公司投资，再找到最差的200家公司做空，如果你挑选的前者长期跑不过后者，不如回家去带娃。“

但是这个策略也存在问题，可能只适合于同一个行业的不同公司。当两个标的公司处于同样的市场环境下，便可以下注在他们的经营质量所带来的业绩差异上。比如同样两家生产化肥的公司，经营最好的一家和最差的一家价值差距只会越拉越大。做多前者同时做空后者显然是可行的。

如果把同样的策略应用在跨行业上则极不可行，比如一家银行跌破净资产，PE是个位数，而另一家科技公司几乎没有帐面净资产，也还未能盈利。仅仅因为估值悬殊而去做多前者并做空后者，就是一个风险极大的交易，因为不同行业的公司估值方法完全不同。谚语有言：“不可以用苹果去和橙子做比较。”

对冲策略并非一定要配对交易，也可以应用在同一个仓位上，比如一只可转债的购买者通过买入SWAP的方式把其中债券部分的风险与收益切掉，只保留其中的折价看涨期权价值。

另一个例子是之前文章中提到过的，通过领式看跌期权对自己的做多头寸进行保护。比如，一家私募基金持有X公司，当前股价是80元，该基金认为X公司未来未来一年上涨空间是20%，那么它可以选择卖出一年后行权价96元的看涨期权，并用收到的权利金买入行权价64元的看跌期权，组成一个零成本对冲头寸，那么该基金未来一年内的X公司持仓极限盈亏便是+—20%。尤其对一些具有强制平仓线条款的机构很是实用，在遇到突发事件崩盘的情况时不必被动斩仓降低仓位，而是可以动态调整期权阵型，在合适的时机陆续平掉看跌期权头寸，并用浮盈转为买入折价的看涨期权，实现仓位弹性的最大化。

以做空之名，却不为做空，这正是做空工具的在现代金融市场交易中的积极意义。

事实上，现代基金的主流作战方式早已不是步军方阵，更不是来去如风的马贼式劫掠。如果把中长线持有的主力仓位视作一艘航母的话，周围便围绕着许多衍生品构成的导弹护卫舰和潜艇。一旦遇袭，这些护卫舰便要为航母上的战机升空赢得宝贵的时间和空间。

能做到这一切，都是拜做空带来的对手盘所赐。

所以，请善待空头，风萧萧兮易水寒，一杯浊酒敬给做空的人。

（文章仅代表作者个人看法）