养元饮品——A股估值最低的饮料股，你pick吗？

作者 | 暗香浮动

数据支持 | 勾股大数据

如果A股市场上一家食品饮料公司，估值（PE）不到10倍，但是股息率高达7%，这听起来应该是一个很不错的投资标的。

一方面，A股市场一向给食品饮料公司很高的估值；另一方面如此高的股息率当做债券来买都算是一项比较划算的投资，估值如此之低下行空间毕竟不大。

这家公司就是养元饮品，即使你没有听说过他，但是六个核桃的饮料大家肯定都是知道的。这家主要靠卖植物蛋白饮料的公司为什么就这样不受市场待见呢？

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养元的基本面

养元饮品是一家植物蛋白饮料企业，核心产品是“六个核桃”核桃乳。我们平时喝的豆奶、花生牛奶、杏仁露、核桃乳和椰汁都是植物蛋白饮料。

凭借“经常用脑，多喝六个核桃”的广泛传播，养元成为国内最大的核桃乳饮料产销企业，市场份额高达88%。

养元饮品的前身为河北养元，1997 年成立，1999 年由衡水老白干集团全资控股。2005年河北养元被老白干集团以濒临破产为由剥离，河北养元以姚奎章为首的58 名员工以309 万买下河北养元将其私有化。目前，姚奎章先生作为公司董事长，是公司第一大股东及实际控制人，当前持股比例为27.41%。

核桃乳是公司的核心业务，2018 年收入占比超过98%；从市场分布上来看，华东、华中、西南、华北是公司主要的销售区域，合计收入占比超过80%。

随着消费升级和人们对健康的重视不断增强，大众对植物蛋白饮料的偏好有增强趋势，2007-2018 年复合增速达22.3%，远高于软饮料总类的收入增长率，同时在整个饮料行业的占比上升至22%，目前有760亿元的收入市场，发展空间广大。

我国植物蛋白饮料行业目前呈现整体集中度较为分散、集中度不高、品牌竞争激烈、产品同质化严重的态势。目前最大的植物蛋白饮料公司是养元饮品，在全国的市场份额为8.34%，四川蓝剑、银鹭集团、椰树集团、承德露露分列二至五位，但市场占有率不足3.5%。

整个植物蛋白饮料市场前十企业的份额仅为24.43%。在饮料行业各细分子行业中几乎处于最低水平，未来随着行业格局稳定，行业龙头有望取得更高市场份额。

但是从杏仁露、椰子汁、核桃露等细分领域来看，呈现出集中度较高的特征。椰树“椰汁”、露露“杏仁露”、养元“六个核桃”、银鹭“花生牛奶”等领导性品牌均占据了50%以上的份额。

养元的销售模式主要以经销为主，收入占公司全部收入的比重为98%。经销商团队保持长期稳定，近4年退出经销商占总体比重在7%-13%，各年退出与新增户合计销售金额占营业收入的比例均不到5%。

因为蛋白饮料的质量较大、单价较低，提价空间又有限，所以运输费用对成本的影响很大，所以一般销售半径在600公里左右。这也是养元在安徽河南江西成立子公司的最主要原因，就是为了扩大销售半径。

公司发展历程可粗略分为三个阶段：1）05-09年，公司聚焦六个核桃单品，覆盖范围逐渐从衡水300公里为半径逐步扩展至冀鲁豫，叠加受益“三聚氰胺”事件，09年已实现5.25亿元的收入，初步完成原始积累；2）10-13年，公司确立“经常用脑，多喝六个核桃”品牌定位，并投入巨资在央视等媒体开展品牌传播，实现快速的崛起，公司营收大增至13年74.31亿元，4年复合增速高达94%；3）14年至今，整体消费低迷导致行业增长乏力、竞争加剧，公司营收增速放缓明显。

与此同时，08-13年得益于收入高增长及持续提价，净利润从08年0.24亿元提升至13年15.82亿元；14年至16年，得益于成本端利好，公司归母净利润保持快于营收的增速。17年因收入下滑、包材价格上升及开拓商超渠道销售费用增加，公司归母净利润同比增长-15.7%。

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养元存在的问题

养元饮品作为2015年11月IPO重启之后的第二高价股（仅次于2017年3月17日上市的亿联网络，首发价格达88.67元），以78.73元的高价登陆沪市。

但是，没想到该股上市第二天就跌停了！截止收盘，养元饮品报收102.03元，下跌10.00%，成交额8.22亿元，换手率高达18.23%。之后公司的股价也是持续低迷，至今离发行价跌去28%。

养元究竟是因为哪些原因才陷入困境的呢？

1，重营销轻研发

“经常用脑，多喝六个核桃”。2010年，借助代言人陈鲁豫之口说出的这句广告词，让“六个核桃”品牌知名度飞速提升，相应的产品销量亦节节攀升。

尝到广告带来销量剧增的甜头后，养元饮品在广告的投入上出手阔绰，在央视黄金时段投放广告，连续砸钱冠名了《最强大脑》、《挑战不可能》、《加油！向未来》等节目，《好好学吧》，《今晚80后脱口秀》，《我是先生》等益智类现象级栏目均得到养元饮品的青睐。

招股书显示，养元用于广告营销的费用，从2014年的4.87亿元增长到2016年的6.41亿元，2017年只用半年就花了3.44亿元。广告营销费用占主营业务收入的比例也在年年攀升，到2017年上半年，已经占到9.39%。

此次IPO，募资超32亿元的资金，其中约29亿元将用于营销网络建设及市场开发项目，其中进行品牌建设金额高达18.95亿元。

与广告营销费的慷慨大方相比，在研发投入方面，养元饮品可谓十分吝啬。

养元饮品研发费用占营业收入的比例，长期保持在0.1%以下。从2014年到2016年，养元饮品的研发费用一直处于200万元与800万元之间，研发费用率还不到0.09%。2017年，公司加大研发，投入才首次超过千万元，为1110万元，占营收的0.14%。同期，伊利股份的研发费用率为0.3%。

轻研发的结果就是养元产品过于单一，只有六个核桃能为公司带来营收，没有其他大单品作为公司持续地增长点。

2，同业产品竞争压力

2014 年以来伊利、蒙牛、光明乳业等企业加大常温酸奶、高端白奶等品类的布局，通过持续的产品结构升级、渠道扩张以及品牌投入，近几年呈现爆发式增长。这类产品消费场景与植物蛋白饮料有一定重叠，尤其是礼品市场，与此同时植物蛋白企业渠道推广相对保守且产品结构老化严重，导致植物蛋白市场受到一定挤压。

伊利旗下的金典牛奶诞生于2007年， 2018年金典实现了百亿元规模的销售突破，而伊利旗下的常温酸奶老大安慕希2018年更是创下新纪录，销售额突破170亿元。

这些产品不仅仅是个人消费，还是礼品市场的主力军，两者的反差让人对植物蛋白饮料的未来更加担忧。

养元饮品的营收困境不仅是其自身问题，也是行业性问题。数家植物蛋白饮料企业的营收在5-6年前达到峰值。其中，公司和承德露露的营收在2015年见顶，维维股份2014年见顶，椰树集团2013年见顶。

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养元什么时候值得上车

就养元饮品公司本身而言，轻资产的经营模式，10%的资产负债率，没有有息负债，大量的预收款可以用于经营，再加上超高的净利率，是一个十足的现金奶牛型企业。

可以看出，除去白酒外的所有饮品中，养元享有超高的30%的净利率。并且养元的ROE高达35%，在A股的上市企业里也算是凤毛麟角。

2014年-2017年，养元智汇共计向股东分红45亿元。2018年上市，当年分红22.6亿，占净利润的84.4%。如果以2018年底的股价30元计，股息率超7%。

截止最新收盘，公司的总市值为282亿元，对应的PE(TTM)仅9.6倍，PB(MRQ)2.4倍。考虑到公司销售额已下滑数年，我们保守假设未来净利润相比2018年下滑30%，这时的净利润下降至19.86亿元，现价对应14倍PE的估值也不贵。可比上市公司承德露露过去十年的最低PE是15.7倍，最低PB是3.5倍。

目前养元饮品的静态估值便宜，下跌空间有限；但公司产品种类单一，行业临近天花板，竞争格局恶化，暂时还看不到业绩改善的迹象，目前缺少刺激股价持续上涨的催化剂，对比其他股票没有特别吸引力。

首先，公司目前接近10倍PE，反映的是非常悲观的预期。未来如果养元一方面可以在六个核桃单品上在没有渗透的区域实现比较实质性的突破带量增长；另一方面，可以开发出与六个核桃差异性明显的另一个大单品实现另一增长引擎，就是养元股价困境反转之时。

所以如果你追求稳定的低收益，那么养元是一个很好的标的配置；如果要追求相对较高的收益，养元还需要继续等待。