中芯国际：多空激战，冰火两重天，半导体行业何以成为中外资金对抗的战场？

作者 陈肖

数据支持 勾股大数据

近两日来，因为美方的小动作引发的担忧，芯片半、导体替代等相关受益概念板块再遭热炒，多个相关概念表现令人惊喜；然而，在一河之隔的港股市场，同样的概念却是接连一片泛绿的惨况。

多空激烈对决，中芯国际就是最明显的代表！

作为中国芯片产业的核心龙头，中芯国际今日早盘放量急跌，多空双方上演激烈争夺大战，盘中一度跌超10%，情况惨烈异常。并且该股自从上周发布财报以来，三日回落超12%，市值蒸发了上百亿港元，结果令人惊讶！

在国内A股芯片股一片大好的形势下，港股的中芯国际缘何会成为今日多空双方的主战场并落得如此惨跌，其背后究竟有怎样的问题和逻辑？

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A港股芯片股的冰火两重天

继昨日航天军工概念掀起集体涨停大戏之后，A股的关于中美担忧的情绪再次被点燃，今日的A股市场关于新材料、芯片半导体、航天军工、稀土有色等几大主流的受益概念接连强势上涨，盘中超过20相关个股纷纷拉开涨停架势，刺激各大科技板块相继霸屏涨幅榜，引领风骚。

然而，在一河之隔的港股市场，同样是半导体概念却是另一番无比惨绿的景象，核心个股全线下跌，ASM太平洋（00522）跌幅超过10%，中芯国际（00981）跌超5%，华虹半导体（01347）、上海复旦（01385）等小幅跟跌。

其中，作为今日把港股芯片股带沟里的核心龙头——中芯国际，成为了多空双方争夺的主战场，该股在早盘时段一度急速放量下挫，两小时之内跌幅超过10%，市值蒸发近90亿港元，截至收盘依然下跌近6%，收报15.2港元，成交额高达40.13亿港元，换手率创出了自2017年12月以来的新纪录，最新市值回落到774.98亿港元。而该股自上周五发财报来，三个交易日合计回调超了12%，可谓惨烈。

消息上，A港股市场的半导体概念股之所以出现如此冰火两重天的局面，与近日的担忧以及中芯国际本身的因素有明显关系：

在近日，外媒陆续报出重磅消息，包括美方政府正在考虑一项提案阻止通用电气公司继续为中国商飞C919客机提供发动机，同时拟加强对华为出口管制，美国产部件含量或限制在10%以内，以阻断台积电给华为供货。这些消息引发了市场对中美的担忧情绪，A股股市的芯片替代、国产大飞机以及稀土材料等概念先后开始热炒。

而对于中芯国际而言，情形就更加微妙了。

作为代表我国最尖端科技领域的芯片产业，且肩负“芯片自主”责任核心企业，中芯国际向来是中美争夺谈判桌面上最重要的几个筹码之一，每逢中美双方的摩擦生起，其都避免不了被市场拿来分析。从目前的美方动作看，市场对其有一定的担忧也是理所当然。

但中芯国际近期的股价表现不仅仅是担忧情绪的问题，从资料上看，更多是因为近期各大评级机构对关于该公司的评级分析出现巨大分歧之故。

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中资外资多空激烈对决

据wind最新数据显示，从2月14日中芯国际发布2019年12月31日止三个月的综合经营业绩后到目前，已有交银、中信、广发、光大、天风等近10家中资券商发布了对中芯国际的最新评级。从评级情况看，中资券商机构普遍非常看好该股的表现，大部分都上调了最新的目标价，并且多家机构的目标价超过了20港元的高位，其中光大证券的目标价高达25元，相比较早前覆盖的前次目标价翻了一番。中信证券、中信建投、国信证券等的给出的目标价也超过了20港元。

据光大证券海外团队分析，公司于20年收入重回健康增长轨道，短期冲击导致1H20扩产谨慎对应全年收入增长弹性削弱但仍有望实现双位数增长，同时先进技术顺利推进有助于中长期盈利前景向好带来估值提振，上调19-20年净利润预测49%/61%至2.35/1.76亿美元，维持2021年净利润预测为1.67亿美元，维持“买入”评级。同时受益半导体行业景气度上行周期逐步兑现，晶圆代工业估值有望继续抬升，参考同业估值区间1.0-5.6倍PB，公司通过先进制程突破有望打开成长天花板实现市场位势上移，给予20年2.5倍PB，上调目标价至25元港币。

而外资机构方面却是另一番光景。瑞银、美银美林、大摩等外资投行都纷纷下调中芯国际评级：瑞银降中芯国际评级至「跑输大市」，目标价升至13港元；大摩降中芯评级至「减持」，目标价则升至14.5港元；大和总研评级由「逊于大市」下调至「沽售」，将目标价由9.2港元，上调8.7%至10港元。

外资看空的理由很多，包括受政府拨款及估值收益带动，首季销售增长过低而营运开支增长过大，受疫情影响，现时公司估值高于历史顶峰等等。其中大和指：公司第四季业绩好过预期主要由于补贴增加、研发减少以及非经营利润上升。若公司没有政府补贴，其净利率不太可能快速增长，不足以弥补因高资本支出而增加的成本，认为最近的股价反弹在根本上是不合理。

大摩认为，中芯的14nm晶圆的表现明显拉低公司盈利，而7nm晶圆(N 1节点)的表现亦低于预期，令人担心其利润和估值，评级由“与大市同步”降至“减持”。不过，目标价由8.9港元上调至14.5港元，以反映前代晶圆厂的晶圆价格上涨，及通过新产能带来对2022年的增长预测。该行指，中国客户的需求仍然强劲，但未来的收入和盈利增长上行空间不明朗，公司去年第四季毛利达23.8%，但仍低于2015-16年时期25%-30%的水平，反映最近在新技术上的投资仍然拉低公司盈利。同时公司亦预期今年14nm晶圆生产会降低毛利5个百分点，因应未来收入增长有限，相信去年第四季盈利或许已见顶。

相比中资机构给出的目标价，外资给出的这些目标价低明显偏低，双方的评级几乎不是在评论同一家公司，都不在同一个频道上。

这可能是有史以来，中外资阵营对于一只股票的评级观点最为分歧且阵势最大的一次多空论战。几乎所有的中资机构都是继续看多，而几乎所有外资都是明显看空，这是一场中外机构的对抗，背后也是中外资金的对决碰撞！

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未来怎么看？

平心而论，中外资双方日益剧烈的观点分歧，且无论阴阳谋，归根到底无非利益之争，说白了是对公司未来业绩预期的分歧，但这本是“公说公有理，婆说婆有理”的逻辑对抗，很难辩出个所以然。

但，但凡有些研究功底的资者，都不会在对一个在订单供不应求、产能正在扩充的股价在17港元时高科技公司给出一个不到10港元的目标评级。

这一批外资机构的评级，可能是在开玩笑了。

现在这个股票现在定价这么混乱，或许可以从公司的股价表现和业务发展情况来说。

一方面，去年以来，中美升级引发的我国芯片产业投资热潮，让中芯国际为代表的芯片公司的市值有了极可观的增长。自从2019年中旬以来，中芯国际的股价开始节节攀升，从8港元左右（前复权）的价格一直表示涨至近最高18港元，在不到1年期间涨幅不止翻倍，也上行到了很多机构的初始目标价区间。因此，不排除一些机构“看好就收”，这其中是以对中国国情不熟悉，对中芯国际业务未来不够信心的外资机构为主。

另一方面，从中芯国际的业务基本盘看，中芯国际取得的成绩不可小看：

1，目前产能满载运行，订单不愁，扩张计划稳步有序；

2，2，第一代 FinFET 制程 14nm 已开始小量产出，真正营收和产能将在2020年底放量；

3，第二代FinFET“N 1”性能强大，差不多等同于7nm工艺，不愁没订单，预计4Q20小规模投产，进展迅速，正持续研发后续N 2节点。

4，在 N 1 和 N 2 制程技术上，可以暂时不用 EUV，拜托光刻机大厂ASML的 EUV极紫外光机台无法进入的问题，多少有了一点不用受制于人的底气。

可以说，中芯国际的业务还是非常扎实且有前景的，作为最精明机构代表的一众外资机构不可能不清楚。

实际上，从市场角度看，无论外资怎么看衰，国内投资者对中芯国际的看好一直非常坚定。自从去年9月以来，南下的资金持续抄底该股，通过源源不断的天量资金增持，从占股16%快速升到近26%，半年不到加持近1成！

最最有意思的是，虽然很多外资机构对中芯国际的发布看空评级，但实际上其中不少机构在去年以来确是中芯国际的拥护者。据wind的港股龙虎榜数据，在近期明显唱空的大摩，在近半年来大幅加持了中芯国际，累计加持了15.79%的仓位，节奏跟南下资金有得一拼，目前累计持股3.47%，且没有卖出的迹象。

嘴上说不，身体还是很诚实。