从年报中窥探波音的投资价值

作者：墨羽枫香

1月29日，美国商飞巨头波音公司发布2019年全年“成绩单”。此前市场对于波音公司业绩亏损已经有充分的反应，去年业绩披露后，波音不跌反涨。

截止美股当日收盘，波音上涨1.72%，报价322.02美元，最新市值为1812.3亿美元。自从两起空难开始，波音从高点的434美元跌至目前的322美元，累计跌幅为25%。另外，同期标普500指数累计上涨近17%。虽然波音自身跌幅没有我们想象地那么大，但相比同期指数的表现，可见737MAX停飞停产对于波音的巨大冲击。

2020年1月，市场传言巴菲特开始建仓波音，不过该消息没有得到证实。但从侧面来看，已经有投资者开始反思波音的投资价值了，而不是此前吹毛求疵般的放大各种安全缺陷，而陷入极度悲观。

一、2019年业绩成色几何？

40多年来，波音一直是全球主要民用飞机制造商，同时也是军用飞机、卫星、导弹防御、人类太空飞行和运载发射领域的全球市场领先者。

波音主营业务大致分为三块，包括商用飞机业务、国防、宇航和安全业务、全球服务业务。其中，2018年商用飞机的营收和利润均占据波音公司的60%以上，是公司绝对的业绩支柱。

2019年，波音全年总营收为765.59亿美元，同比下滑24%；净亏损6.36亿美元，而2018年同期盈利104.6亿美元。其中，四季度营收179.11亿美元，同比下滑37%；净亏损10.10亿美元，2018年同期净收益为34.24亿美元。

不管是营收，还是利润均出现大变脸，主要的原因是受737MAX停飞事件的影响。从2018年10月到2019年3月，波音737 MAX系列飞机在5个月内发生印尼狮航和埃塞俄比亚航空两次坠机事故，共导致346人死亡。两起空难均与飞机上的自动防失速软件被错误激活有关。该机型随后在全球范围内遭到停飞。

细分来看，在商用飞机业务方面，波音2019年营收322.55亿美元，同比下降44%，营业利润率为-20.6%。其中，第四季度营收74.62亿美元，同比下降55%，营业利润率为-38.1%。

在国防、宇航和安全业务方面，波音全年营收262.27亿美元，同比下滑1%。其中，波音第四季度营收下降至59.62亿美元，同比下滑13%。

波音方面称，这主要是由于该部分产品组合的销量下降以及Commercial Crew项目费用的影响。波音方面透露，美国国家航空航天局正在评估其2019年12月飞行任务期间收到的数据，以确定是否需要进行另一次无人飞行。在该业务领域，截至2019年底，波音积压的订单量为640亿美元，其中29%的订单量为美国境外客户。

在全球服务业务方面，波音全年营收184.68亿美元，同比增长8%。其中，第四季度营收为46.48亿美元，同比下滑5%。这主要由于Aviall品牌退出，带来相关产品和服务收入减少，但部分被资产剥离收益抵消。

波音遭遇停飞停产困境，经营性现金流受到较大影响。2019年全年，波音营业现金流量为-24亿美元，上年同期为153.22亿美元。其中，第四季度经营现金流净流出22.2亿美元。

单看数据，现金流下跌幅度确实很大，但主要是存货大幅增长所致。因为波音制造飞机，需要提前购买材料、支付工资等等，这些费用实际上已经通过现金的方式流出，而飞机交付延迟，令存货大增，运营资本净变动为负，企业短期资金消耗加剧。在笔者看来，现金流巨额变化不会太过困扰波音。

总体来看，两起空难事故导致737MAX机型停飞对于波音的打击是显而易见的，但是不是就从此跌落神坛，一蹶不振了呢？

二、波音投资价值显现？

波音2019年商用飞机业务占总营收的比例为42.13%，而2018年为63%。一年时间，该业务占比下滑超过20%。

波音商用飞机主要包括737(窄体飞机)，777(宽体飞机)、787(超宽体飞机)三种机型。

2019年，波音商用飞机交付380架，2018年同期为806架，同比下滑53%。其中，四季度交付79架，更是同比下滑67%。

具体机型来看，737首当其冲。该畅销机型全年交付127架，同比下滑78.1%，其中第四季度仅仅交付9架，同比下滑94.8%。

据财报显示，截至2019年底，波音的积压订单金额为4630亿美元，其中包括超过5400架商用飞机，价值3770亿美元。其中，737仍然是未交付机型中的绝对“顶梁柱”。据悉，一架737飞机收入1亿-1.34亿美元，现金利润率为25%-30%。

787是波音卖得第二好的机型。对于787机型，波音称将从每月14架降低至每月12架。而根据当前环境和近期市场前景，787飞机的生产率将进一步调整至2021年初每月10架的水平，直至2023年恢复至每月生产12架。

另外，777系列正处在换代之中，原本777的产能下降至5架/月，还有将近100架没有交付，而未来接替777的是777X。值得注意的是，2020年1月25日，两台波音777X飞机在华盛顿州埃弗雷特的佩恩机场起飞，顺利完成首飞。波音计划，在2021年向客户交付首架777X。该项目已经获得来自世界各地领先航空公司的340架订单和承诺订单。

737是波音商业飞机业务中最赚钱、最畅销的机型。该机型虽然在2019年遭遇停飞，但生产仍在继续，还在四季度交付了9架。

但去年12月16日，波音宣布将于2020年1月暂停生产737MAX型客机。停产的影响可能比想象中要大，因为飞机制造产能是有限的，即使未来恢复交付，也需要很长时间来填补停产所带来的损失。

当下投资者关注的焦点，仍然是737主力机型能否顺利复飞？在笔者看来，737复飞只是时间问题，波音的投资价值仍存。

首先，波音公司在商业大飞机市场上的竞争地位仍然稳固。40多年来，波音的对手只有欧洲的空客公司。但两家巨头的竞争并不是很激烈，因为产能一直跟不上，两家公司的订单量都排在5年以上。

前文也提到，737是波音商用大飞机的主力机型，订单量最大。如果因为接连发生的2起空难事件，这些订单都被取消，甚至都转移到空客，那么该航空公司5年之内是拿不到飞机的。如果737复飞，则基本能在5年之内拿到飞机，除非737MAX 5年内都不能复飞，甚至彻底被枪毙掉，航空公司的决策才会是明智的。

所以，航空公司不会轻易转移订单，波音公司的市场份额不会丢失。在这个问题上，波音和航空公司的立场是一致的。

其次，737MAX的缺陷是局部安全问题，而不是根本性问题。短时间内2起事件，媒体大肆渲染，让人感觉波音都是靠既当运动员又当裁判员，进而蒙混过关的劣质产品。其实最近这几十年，波音和空客不断推进民用航空科技技术的进步，航空致难人数不断下降。

据Aviation Safety Network网站统计，1970年每万亿RPK（年人-公里数）为3218人，2019年仅为40人，后者仅为前者的1/81。2019年，每百万次飞行出现的致命事故量为0.51次，为1970年的1/12。

单单说737MAX，确实存在安全缺陷，但这也是概率非常小的情况下才会发生，只要统计下737MAX执飞来的飞行次数以及故障次数，不难发现该机型的安全性还是顶得住市场考验的。只不过，短时间2起空难对于人们心理的冲击，会被很多倍地放大。

另外，波音是美国制造的标杆，据悉波音737MAX危机可能影响美国经济GDP0.5%。商用飞机的产业链非常之长，波音合作的供应商超过13000家。在特朗普政府倡导振兴制造业的大背景下，波音垮掉的概率极小。即使737真的被彻底废掉，还有777、787来替代，不至于让波音就此沉沦。

三、尾声

整体来看，波音会极大概率会挺过此次737MAX危机，虽然目前不确定因素还很多。

要知道，历史上伟大的公司，在遭遇经营困境或者“黑天鹅”的时候，往往是买入的绝佳时候。虽然当下不一定是最佳或者最低的入局时点，但大概率是底部区域。当下关注起来，如果737飞机一旦顺利复飞，或许还有不小的投资惊喜。