复星旅文：新春开市首日蒸发7.7亿，是估值回归还是机遇？

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年初五，迎财神。

然而，港股甫一开市即大跌，这多少可以预料得到，因为新春期间的疫症令部分资本退却。那么这次的大跌是恐慌还是机遇？

在这场全国范围的攻坚战中，我们看到了坚决和有序。在全国人民群策群力应对疫情之际，应变和响应速度都快于非典期间，而且各方各面都尽自己最大努力有序地抗击疫情、协调和配合防控。从定期发布疫情最新消息、全国医疗队伍赶赴疫区、全国人民响应国家号召不聚会不拜年配合防疫可见一斑。所以有理由相信在众志成城之下，我们在这场防控疫情的斗争中处于有利位置。

这次的市场调整是否带来错杀的入仓机会？

新春开市第一天，复星旅文(01992-HK)跌势显著，该公司在开市前发布自愿公告指：基于目前疫情的进展情况，预计其来自中国大陆地区的度假村及旅游目的地运营以及旅游休闲服务和解决方案的收入在近期将受到较大的影响。这可能是其股价下跌的最主要原因。那么，复星旅文的业务是否那么不堪一击？

复星旅文实施全球化的旅游运营，该集团预期中国大陆地区外的旅游营运收入于2019年约占其总旅游营运收入的87%，目前仍保持良好势头，预计未来受中国大陆地区疫情的影响有限。

财华社翻查复星旅文财报发现，2019年上半年欧洲、中东及非洲地区是其第一大收入来源，占了总收入的46.52%，美洲区也占了总收入的16.04%，而来自亚太区的收入占其总收入的37.44%。

目前，复星旅文主要经营度假村Club Med品牌营运、三亚亚特兰蒂斯项目、中国大陆地区两个旅游目的地项目的开发、FOLIDAY旅游分销平台等业务。2019年上半年，Club Med、三亚亚特兰蒂斯项目（不含物业销售）、FOLIDAY旅游分销平台业务的收入占比分别为76.46%、7.24%以及2.19%，从中可见Club Med是其最为主要的收入来源，而Club Med度假村业务中，大中华区客户占其度假村总客户数的16.62%（2019年上半年）。

换言之，从复星旅文的业务分布来看，这次的疫情多多少少会对其产生负面影响，因为该集团在中国大陆仍有可观的业务量，不过由于其业务分布的地区较为分散，而且中国大陆以外地区业务占了较大的部分，或未必对其造成致命打击。

最新的业绩表现

2019年前三个季度，复星旅文的度假村及旅游目的地营运以及旅游休闲服务和解决方案（统称旅游营运）的营业额同比增长8.4%，至115.039亿元（单位人民币，下同），未经审阅之经调整息税折旧摊销前（经调整EBITDA）同比增长1.055倍，至23.828亿元。财华社根据所提供的数据计得，2019年前三个季度，复星旅文的旅游营运业务经调整EBITDA利润率由上年同期的10.93%大幅提高至20.71%。

值得注意的是，财华社将复星旅文的数据拆解得到2019年第三季的业绩数据，旅游营运业务季度收入同比增长4.16%，至38.75亿元，经调整EBITDA增长11.42%，至8.12亿元，反映该业务的经调整EBITDA利润率由2018年第三季的19.60%，进一步提高至2019年第三季的20.97%。

旅游营运是复星旅文的主要收入来源，占了大部分的收入及盈利，也是其可持续发展的业务部门，除此以外，复星旅文的收入还来自旅游相关物业销售，这项业务较倾向于一次性。从数据可见，较具可持续发展特质的旅游营运利润率进一步提升，反映复星旅文的经常性业务在不断改善，是利好信号。

去年年末，老牌旅游品牌Thomas Cook破产清算，据外媒称，因Thomas Cook未能按照约定筹措2亿英镑而无法获得由复星组成的财团9亿英镑的救助计划。从投资者的角度来看，复星此举是合理的，若Thomas Cook的业绩表现等未能达到交易条件，复星不接收是对股东负责任的表现。

在Thomas Cook最终决定清盘后，复星旅文宣布以11百万英镑向Thomas Cook及其附属公司收购知识产权资产，包括Thomas Cook、Casa Cook、Cook’s Club品牌及其相关品牌的若干商标、域名、软件应用、社交媒体账户及许可在全球市场范围内的权利、所有权及权益。Thomas Cook品牌拥有178年历史，可以说是人类旅游业的鼻祖，也是全球最为人所知的旅游品牌之一。复星旅文收购品牌，而不是麻烦多多的资产，有利于其旅游服务的全球营销和扩张，从而进一步巩固海外业务。

除此以外，定位针对中高端客户的丽江复游城将结合旅游和休闲综合功能，其中的Club Med度假村已于2019年2月开工，而其他部分也将分阶段动工，预计于2020年底或2021年初开始分阶段完工，并于其后两至三年内全面竣工。

计划提供各种主题体验和特色旅游的太仓复游城于2019年1月开始动工，预计于2020年底开始分阶段完工，并于其后三至四年内全面竣工。

这两个项目或有望成为复星旅文未来的新增长点。所以从中长期来看，复星旅文的前景不弱。

总结

从短期来看，国内疫情多少会对复星旅文造成负面影响，但是这些负面影响将反映到该集团的2020年上半年业绩中，而非即将公布的2019年全年业绩。2019年下半年起全球贸易情况不明朗、经济增长放缓以及地缘政治因素可能会影响到复星旅文的全球旅游服务表现。

但从前三个季度的业绩来看，复星旅文收入维持增长，主营业务的盈利表现进一步改善，加之下半年有若干新度假村开业计划，这或带来一定的增量。

所以总体来看，其2019年的业绩有望维持表现。庚子年第一个交易日，复星旅文的股价下跌5.73%，收报全日最高价10.20港元，市值蒸发7.7亿港元。对比于2018年12月14日上市时的招股价15.60港元，现价折让了34.62%。这或部分反映了疫情对其2020年业绩的负面影响。

复星旅文于2018年扭亏为盈，截至2019年6月末止的12个月（即2018年下半年+2019年上半年）归母净利润达到10.53亿元，值得注意的是这其中包括2018年下半年（或大部分来自第四季）33.94亿元的棠岸项目物业销售收入。

棠岸项目有1004个可售度假物业单位，包括197间别墅和807套度假公寓。2018年交付了764套公寓，2019年上半年交付23套公寓及118间别墅，也就是说2019年下半年及以后只剩下79间别墅及20套公寓待交付及入账，这与2018年的交付数量差距甚大，也就是说未来可确认的物业销售收入或不如2018年下半年多。物业销售是其2018年下半年主要的利润来源，所以复星旅文2019年下半年（尤其第四季）的利润率或不如上年同期。

现价10.20港元相当于其截至2019年6月末12个月归母净利润的10.67倍，估值不算高。但需要注意的是，缺少上年的物业销售贡献，2019年第四季的利润表现可能相对较弱。此外，2020年春节的疫症多少会对其新一年的业绩带来冲击。该集团表示，已根据国家和各地关于防控疫情的有关规定，实施了包括疫情防控措施、客户旅游服务的取消及改期保障等一系列措施，以保障客户和员工的健康安全和服务体验，尽最大努力积极做好度假设施的防疫控制和经营管理。换言之，产生的成本和收入损失将反映在2020年的业绩中。复星旅文的股价可能会继续受压。

不过，我们看到中央“硬核抗疫”的决心，相信风雨过后终将见彩虹，复星旅文亦然。

作者：毛婷

编辑：彭尚京