2019-2020：全球金融市场的过去与未来

在多重压力中寻找平衡，在起伏跌宕中厘清方向，在贸易摩擦中挣脱羁绊，在错乱场景中谋求破局，在局部危机中逆势而进，在政策赋能中蓄势上行……

过往一年的国际金融领域遭遇了太多反向性、破坏性因素的冲击与袭扰，同时也承接了许多积极性、创新性能量的供给与补养，多空力量的交织与博弈，正反势力的对阵与较量，共同锻造了全球金融市场的独特年度场景。翘首遥望未来一年，尽管我们无法准确预知金融市场起伏的峰顶与低点，更不能描绘出每一种金融产品运行的详尽轨迹，但可以大致勾勒出总体市场的结构特征，进而初步辨识出市场演进的大体脉向。

图片来源：图虫创意

宽松货币政策的驱动

过去一年，美联储三次降息，带动全球30多个国家的中央银行跟进降息，最终货币市场利率降至数十年来的最低水平，并向全球市场注入了超过20万亿美元的流动性。与降息动作相伴的是，美联储再次启用搁置十年之久的债券回购工具；欧洲央行在宣布结束持续四年的“购债计划”不到12个月就紧急启动QE；同时，日本央行维持1-3年期、3-5年期日债购买规模不变。

放在历史维度中观察，全球股市行情与美联储货币政策往往保持着十分紧密的关联。数据显示，历史上美联储开启5轮降息周期，货币基准利率中枢不断下移，宽松的货币政策都会将股票价格推到一个新的水平。2019年美国股市屡创新高，全年道琼斯上涨22.34%，纳斯达克上涨35.23%，标普500上涨28.88%；英国、德国、瑞典与希腊等欧洲国家股市以及日经225、澳大利亚普通股、新西兰50指数纷纷创出历史最高点；新兴市场阵营中，印度孟买30指数过去一年中在历史上首次突破40000点，并成功摸到了历史最高点位，而巴西BOVEXPA也以巨大的年度涨幅升至历史最高点。

债券市场方面，受益于宽松货币政策造就的低融资成本优势，从政府到银行金融机构再到非金融企业不约而同地抢发债券，全球债券存量发行规模截至2019年底增至115万亿美元。但是，利率的降低又同时拉低了债券收益率，全球负收益率政府债券过去一年中一度急速扩容至17万亿美元的历史新高，同时全球负利率企业债券规模也超过1.2万亿美元。而与负收益率债券相伴而行的还有债券市场的利率倒挂，其中，美国30年期与10年期国债、10年期与1年期、1年期与3个月的国债在2019年均多次出现倒挂。另外，债券价格与债券收益率呈现出反向运动态势，因此，在众多的债券收益率跌入负值区间的同时，债券价格却昂首向上，2019年的全球债券市场与股票市场一起上演了一场扶摇直上的牛市行情。

汇率市场方面，美元不仅没有随着美联储降息出现下行，反而收获了一定涨幅，美元与非美货币的“跷跷板”效应再度上演，在欧元、日元等主流货币纷纷下跌的同时，新西兰元币值更是降至历史最低位。同样，伴随着美元的升值，为了对冲本国货币贬值，许多新兴市场国家不得不抛出大量美元储备，包括印度等国在内的官方美元储备资产大幅萎缩。而在整个新兴市场体系中，受伤最严重的国家则是阿根廷，全年阿根廷比索对美元不仅降至历史低点，而且成为新兴市场表现最差的货币。

在大宗商品市场，2019年布伦特原油一度冲高到74.75美元/桶，最终录得了一根上影线为22.73%的涨幅，收复过去一年的全线失地。同时，纽约NYMEX原油涨幅也高达34.79%。其他能源产品的价格表现则参差不齐，其中，全球天然气期价下降25.75%，焦炭价格收出了一根幅度为0.08%的小阴线，但得益于需求的周期性爆发，橡胶期货价格上涨了14.79%，其他如焦煤、聚乙烯、聚丙烯与聚氯乙烯等产品价格也是跌多涨少。

贵金属方面，黄金期货价格一度探至1559.8美元/盎司的阶段性高位，全年录得了18.63%的涨幅。与往年一样，白银价格追随黄金一路上涨，2019年全年收出了涨幅为15.19%的上影线。同时，贵金属其他品种中除了镍价扭转了过去一年的颓势并录得了30.67%的不小涨幅外，伦铜也一改往日颓势，2019年上涨幅度达到3.48%。不过，继过去两年连续下跌的趋势，伦铝、伦锌和铅的价格均步入下降通道，全年分别下跌1.77%、7.48%和1.77%。

未来走势的关键影响因子

动态审视，影响未来一年国际金融市场的主要因子除了供求关系外，还有来自四个方面的关键力量，即经济增长、货币政策、财政政策与地缘政治，多元因素的共振与联动最终造就出市场的基本生态与总体走向。

在经济增长方面，国际货币基金组织（IMF）和世界银行分别认为，2020年世界经济增长速度将达到3.4%和2.7%，同时，经济合作与发展组织（OECD）在《世界经济展望》报告中得出了2.9%的增速结论。三大权威机构得出的预测值均创下了金融危机以来最低或者次低水平。还值得注意的是，联合国贸易与发展会议发布的报告指出，2020年全球经济面临转向收缩的风险。显然，几乎所有的权威机构都对全球经济未来一年的预期表现出了较为谨慎的态度。

货币政策方面，美联储虽然在最新的议息会议声明中表示，2020年会维持利率不变，但如果经济出现下行情，依然不排除进一步降息的可能，而且2020年还是美国大选的敏感时期，特朗普为了不让经济出现变数而影响自己的选票，也会向美联储不断施压。尽管美联储也会坚持“独立性”，但总体看，美国货币政策宽松周期不会出现逆转。受其影响，欧日及新兴市场经济体央行都有在货币政策上继续“踩油门”的可能。另外，只要刺激经济需要，欧美日三大央行“扩表”的步伐都可能加大，至少在购买长期债券上三国都将不遗余力。

但是，宽松货币政策的后续力度正在不断走弱却是不得不面对的严峻现实：一方面，货币政策的总体宽松空间受到压抑，可以继续降低的空间十分有限；另一方面，随着货币的不断放出，实际过程中不仅会发生边际效用递减现象，而且会导致利率的流动性陷阱，出现这种情况，意味着宽松货币政策基本失效。

财政政策方面，按照美国国会办公室报告预计，2020财年联邦财政赤字约为1.2万亿美元，赤字规模显著放大，而基于弥补财政赤字的需要，美国政府还会继续扩大国债发行量。不仅如此，特朗普政府准备启动“减税2.0”计划，目的是将美国中产阶层的所得税率降至15%，由此进一步增大消费动能；令人意外地是，欧盟放松了在《马斯特里赫特条约》上一贯矜持的态度，2020年预算承诺总额和支出总额分别同比增加1.5%和3.4%；与此同时，日本内阁已经批准了规模达102.7万亿日元的新财年预算案，同比增加1.2%，创历史纪录；在新兴市场阵营，印度政府持续5年的基建投资扩张计划继续推进，且不排除莫迪政府会出台新的税改政策。

由于金融危机后以美欧日为代表的发达经济体持续通过政府部门加杠杆刺激经济，使得目前公共财政杠杆率实际已经上升到一个令人心怵的历史高位，其中，美国、欧元区和日本的政府部门杠杆率分别达到了99.4%、97.5%和217.0%，比10年前分别增加了40、58.2和20.3个百分点。与此同时，庞大的债务规模意味着政府利息支出的巨大压力，而利息支出增加又必然挤占投资建设支出，从而削弱财政发力的强度。

地缘政治方面，2020年美国大选无疑是最大的地缘政治扰动因素，如果特朗普落选，将在金融市场引起不小的袭扰。另外，约翰逊已坐定英国首相宝座，2020年英国“硬脱欧”已不容置疑，其不仅对英国经济形成阶段性冲击，也会对与英国贸易投资有着紧密关系的国家贸易与经济带去不小的损失；不仅如此，欧洲地区历来盛行民粹主义，且这种主张的代表人物最近几年作为新锐精英也开始活跃在欧洲政治舞台，未来很可能对欧盟的一体化及其改革构成不小的阻力；而作为局部性非安全因素，美国对伊朗开启新的金融制裁、中东冲突连绵不断、朝核问题协商未果等，都会成为引起全球金融市场波伏的重要风险点。

主要指标预测

作为一种不变的基本生态，影响全球金融市场走势的正负两方面力量始终处于博弈与竞逐之中，并最终将归位于弱平衡状态，立足于这样的判断，我们可以对2020年金融产品的行情作出较为清晰的定位与区隔。

首先来看汇率市场，美联储还存在降息的可能，所以理论上，美元存在贬值趋势，而且自金融危机以来，美元已经上涨了10年，也有着高位回落的基本逻辑。但2020年，美联储降息频率不会像过去一年那样频繁，最多只有一次，对美元的下拉影响几乎可以忽略不计。但不得不承认的是，全球主要经济体货币政策都处于宽松周期，非美货币也存在下行的可能；更为重要的是，即便美国经济会出现滑落，其深度也不会大于非美国家，尤其日本与欧元区等主要经济体，同时经济的韧性也要强于后者。因此，只要美国经济不出现失速，美元中枢的下移空间就非常有限。2020年全年，美元上下空间可能在±0.5%-±0.7%。

当然，由于未来一年欧元区内通胀将进一步得到改善，同时宽松货币与积极财政政策也将对宏观经济起到一定的提振作用，欧元与日元的表现可能比美元要略胜一筹，但受到美元下行空间有限的约束，欧元与日元上行的力度也不会十分强烈，2020年年底，欧元兑美元和美元兑日元将分别会摸到前一年1.57和112.4的最高点，上涨幅度分别在2.8%和2.0%左右；至于新兴市场货币，整体仍将处于弱势盘整状态，但不排除土耳其里拉、阿根廷比索以及印尼盾等一些高风险货币出现大幅波动的可能。

其次看股票市场，攀越到历史最高点的美股存在休整的可能性。标准普尔500指数的远期市盈率已在2019年从15倍升至19倍，2020年的收益增长曲线不太可能出现陡峭上升的趋势，因此，未来一年美股上行空间将会受到压制。不过，受到经济基本面依旧比较健康的支撑，美股在短期内不会出现由牛转熊的可能，且极有可能再创历史最高点，而即便是下行跌宕，幅度也不可能超过2%。欧股与日本股市会出现相对较好的年度表现，同时美元走强的趋势被抑制，也有利于资金朝着新兴市场配置，因此2020年新兴市场国家的股市表现将总体上好于前一年。

再来看债券市场，过去一年债券价格上涨主要是负利率的盛行，而当新一年的货币利率上行与下行幅度都锁定在了一定范围内，债券自然不可能像前一年度那样为投资者提供不错的回报。一方面，因为经济状况并没有衰退的迹象，美国10年期国债收益率预计会持续在1.5%之上，乐观情况下也排除会产生一些新的动能将其推高至2.25%以上，正是由于债券利率出现温和上涨，2020年美债市场或许会出现如同高盛所言的“婴儿熊市”；另一方面，相对于美债而言，由于负利率的状态比较稳定，欧元区部分国家如意大利、西班牙、葡萄牙和希腊的债券会形成正向回报；另外，受益于通胀的显微上行，日本10年期国债收益率将小幅上升至0.05%。

原油市场方面，全球经济增长的进一步放缓客观上了压制了对原油的需求，而为了维护油价，欧佩克已经在2019年年底深化了“OPEC+”的减产方式，即在现有基础上再增加50万桶/日至170万桶/日，同时沙特承诺额外减产40万桶/日。但国际能源署（IEA）依然悲观地认为，2020年原油市场仍会过剩70万桶/日。因为IEA预计，2020年，非欧佩克原油新增产能将达到230万桶/日，除了美国2020年有望首次成为年度原油和燃料净出口国（净出口量预计达57万桶/日），巴西、挪威北海等地的油田正逐步影响全球能源供应版图。鉴于全球石油供给侧表现为明显的“一增一减”的博弈，IMF预计，2020年原油价格为57.9美元/桶，同比略下降。另外，在全球总需求疲弱、工业生产放缓的大背景下，煤炭、天然气等能源类商品的价格中枢也难以上升，彭博大宗商品指数预计或许会下跌6%左右。

最后来看看黄金与白银走势，由于美元上行动能不足，美股和美债也难以打开足量的盈利空间，外加不断叠加的地缘政治风险，且全球央行在2020年还会继续增持黄金，与此同时，根据世界黄金协会对私人持有量的预估，全球黄金投资总价值为3.45万亿美元，仅占全球未偿还债务的1.3%，物以稀为贵造就了黄金独一无二的投资价值，而在以上系列多头因素的支撑与托举之下，新一年黄金价格看涨几乎没有任何悬念。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

作者 张锐