科伦药业核心子公司股份制改造启动，高负债率重担亟需缓解

财联社（上海，记者 徐红）讯，从启动新一轮的股份回购，到对旗下核心子公司实施员工持股计划并引入外部投资者，在最近的一周时间里，科伦药业（002422.SZ）动作连连。而随着公司配股启动在即，这些“动作”也似乎愈加耐人寻味。

今年7月9日，科伦药业曾发布《2019年度配股公开发行证券预案》，公司拟按照每10股配售不超过1.4股的比例向全体股东配售股份，募集资金总额不超过人民币20亿元（含发行费用），扣除发行费用后全部用于偿还有息债务和补充流动资金。12月20日晚间，科伦药业公告称公司配股申请已获中国证监会批准。

股份制改造：股价、业绩及高负债压力叠加的诉求

7日，科伦药业发布《关于回购公司股份的公告》。据公告，公司此次拟用自有资金以不超过25元/股的价格回购公司股份，资金总额预计不低于人民币1亿元，不超过人民币2亿元。而就在这份公告发布的前两天，科伦药业刚刚结束上一轮2亿元的股份回购。

23日晚间，科伦药业又公告称，拟将所持伊犁川宁生物技术有限公司（下称“川宁生物”）11.5057%股权作价5.12亿元分别转让给川宁生物5个员工持股平台（惠宁驰远、众聚宁成、易鸿聚投、易思融 、易行投资），以及外部投资人海宁东珺微众投资合伙企业（有限合伙）、自然人孙沈侠和兰从宪。

此次交易前，科伦药业持有川宁生物100%的股权，股权转让完成后，川宁生物仍为科伦药业的控股子公司。科伦药业表示，公司实施员工持股计划及引入外部优质投资者，并拟在上述工作完成后进行股份制改造。上述措施有助于提升伊犁川宁管理层及全体员工的责任心和敬业精神；能够使伊犁川宁治理结构得到优化完善，提升其规范运作水平，增强核心竞争力。

虽然对员工施以股权激励的确有为公司长远发展保驾护航的作用，不过，在市场看来，鉴于目前科伦药业大股东有一定的股权质押压力，加上公司计划实施配股，因此不管是股份回购还是股权激励，从短期来看，“或许都是为了提振股价”。

据wind统计，科伦药业控股股东刘革新目前未解押股权质押数量占其所持有股份数的42%左右，占公司总股本的约11%。

川宁生物是科伦药业核心业务之一的抗生素中间体的业务平台，其中一期项目为4800吨硫红，二期项目为3000吨GCLE、3000吨7-ADCA和3000吨7-ACA，早年因为工艺、环保等原因川宁生物迟迟不能大规模生产，不过这两年开始贡献较大业绩增量。不过，从今年公司的半年报及三季报来看，受抗生素中间体价格下降影响，川宁产能利用虽然较为饱和但业绩压力仍然上升。因此，从这个角度来看的话，对川宁生物实施员工股权激励也可以说“事出有因”。

“从股权激励到引入外部投资人，再到之后的股份制改造，科伦对川宁的规划其实是要将其分拆上市，而这背后折射出的则是公司负债较高、亟需其他融资渠道的现实。”对于科伦围绕川宁所作出的一系列举动，有投资人如此指出公司的最终目标。数据显示，科伦药业资本支出较大，是为数不多的百亿负债医药股，最近两年，公司总负债均在160亿元以上，负债率则连年在50%以上。

质疑：股权激励缘何无业绩要求，估值45亿元或偏低

作为有明星公募基金—由陈光明掌舵的睿远成长价值混合基金重仓，同时也深受卖方追捧的一家转型中的药企，科伦药业不乏市场关注度。而23日晚间公司股权转让公告发布后，也引起了投资人的热议。无独有偶，就在同一天，丽珠集团（000513.SZ）亦发布了一份股权激励方案。于是，对于两者的比较自然而然就开始了。

“同样是股权激励，丽珠集团既有业绩条件，又承诺了分红，而科伦药业却没有这方面的说明，既然是股权激励，但又没有业绩要求，这样是不是就少了一些约束力，也是对小股东利益的损害？”有人质疑道。

同时，由于科伦此次股权转让一部分是作为员工的股权激励，而另一部分是引入了外部投资者，也因此，在对公司估值的判断上，市场出现了一些分歧。

科伦药业表示，根据开元资产评估有限公司出具的《四川科伦药业股份有限公司拟转让伊犁川宁生物技术有限公司部分股权涉及的伊犁川宁生物技术有限公司股东全部权益价值资产评估报告》（开元评报字[2019] 659号），川宁生物截至评估基准日2019 年9月30日的股东权益价值为 444,893.69万元。

在此次股权交易中，对川宁生物的估值是44.5亿元，公司将川宁生物6.1124%的股权作价2.72亿元出售给川宁生物员工持股平台；将川宁生物4.8315%的股权作价2.15亿元出售给东珺微众，将川宁生物 0.3371%的股权作价1500万元出售给自然人孙沈侠，将川宁生物0.2247%的股权作价1000万元出售给自然人兰从宪。

“给予川宁生物45亿的估值，也就是说是按照净资产PB*1倍估值，虽然相对来说因资产都比较轻，所以药企一般按PE或者PS估值，而很少按PB估值，但川宁的原料药中间体资产本身比较重，因此此处按净资产估值也挑不出毛病。引入投资者，说明还有人认可这个估值。目前二级市场大多给川宁的估值差不多就是50亿，所以我个人对这件事的评价偏正面，毕竟这也有利于改善公司的资产负债表。”有投资人如此分析称。

不过，也有投资人认为，川宁生物初始规划的投资接近40亿元，后来又因为环保压力追加投入几十亿，“因此45亿元的估值是低了”。

据国盛证券在今年6月底发布的深度研报，2011年3月，科伦宣布拟投资39.9 亿元建设“伊犁川宁生物技术有限公司万吨抗生素中间体建设项目”；2014年，科伦对川宁项目增资，整个项目投资达65亿。至今，川宁整个项目总投资已超过70亿，其中环保投入接近20亿。

同时，据国盛证券测算，2019年科伦输液业务利润预计15亿元（含石四药并表），给予15倍估值，支撑225亿以上市值；川宁抗生素原料药部分7亿利润，给予18倍估值，支撑126亿市值；制剂部分2019年利润在1.8亿元左右，给予40倍估值，支撑72亿元；研发12亿投入给予5倍估值，可支撑60亿市值（这些年研究院整体研发投入近40亿元，可支撑60亿市值）。

不过，由于抗生素中间体价格的下降，今年科伦川宁的业绩低于市场预期。据天风、国盛等券商研报，今年上半年伊犁川宁实现净利润2.78 亿元，同比下降20.60%，川宁Q3单季利润预计不足1000万。也就是说今年前三季度，川宁净利润可能还不到3亿元，此前市场对其的盈利预期需要下调。

“另外，川宁此次股权转让给员工持股平台约6%的股权，给外部投资人约5%，两者几乎对等。一般来说，实施股权激励的价格都会偏低，以偏低的价格将较高比例的股权给外部投资者又是否合理？”前述认为川宁45亿估值偏低的投资人再次质疑道。