首创置业（2868.HK）：涉“H股全流通”概念，业绩与财务质地优良
11月15日，证监会发布一则重磅消息：经国务院批准，证监会现全面推开H股“全流通”改革。
简单而言，就是H股架构上市的公司，原先部分股东持有的境内未上市股票不能在二级市场上流通，而此次改革就有望推动这些股票流通。
过去，这部分企业股权流动性受到一定限制，导致市场估值失真。
此次“全流通”改革将为H股公司带来重估之契机。以此为专题，观察目前香港内房股板块，只有两家企业是纯H股框架：首创置业（2868.HK）和富力地产（2777.HK）。
其中，从估值上看，首创置业目前PB只有约0.2倍（市值/净资产），被市场严重低估。首创置业作为国有企业，业务聚焦京津冀、长三角和粤港澳大湾区三大核心城市圈及潜力型强二线单核城市，近年业务稳定增长，而如今市场估值给公司资产打了2折，如此低的估值水平也为公司带来重估空间。
伴随H股全流通的全面推开，首创置业通过申请H股全流通，可有效扩大其流通股规模，提升股票流动性，促进估值修复；在此基础上，公司有望入选港股通，从而吸引南下资金购买公司股票，进一步提升公司股票流通性和估值水平。
与此同时，近期境内知名头部券商中信建投发布了对首创置业的深度研究报告，给予买入评级，6个月内目标价3.20港币/股，也有效印证了公司的投资价值。
这对投资者而言意味着难得的投资机遇，下面展开具体讨论：
一、估值水平被市场低估
首创置业控股股东为北京首都创业集团有限公司，是北京市国资委所属的大型国有企业集团；公司战略合作伙伴新加坡政府投资公司（GIC）由新加坡政府全资持有，是全球顶尖的主权财富基金。公司于2003年6月19日在香港联交所上市。
公司经过多年发展，已构建起住宅开发、奥特莱斯综合体、城市核心综合体、土地一级开发四大核心业务线，以高科技产业地产、文创产业、长租业务为三大创新板块，并以首金资本为金融平台。
下面看看公司上市以来的估值情况。
先从PB来看，公司PB估值在2007年出现最高峰3.7倍，随后持续下滑，这受到2008年房地产周期以及金融市场周期影响，公司PB估值最低达到0.22倍。随后2011-2017年期间，公司PB均值维持在0.5-0.6倍的估值水平。进入2018年之后，公司PB持续下跌，并在近期进入极低估值区间，公司价值被市场低估。
再从PE看，公司近三年的PE估值区间再3.5-6.5倍区间，均值在4.5倍区间左右，目前看来逐渐接近历史低位。而根据wind显示，各机构一致性预计，公司目前2019年动态PE为3.1倍，处于内房股低估值水平。
那么首创置业的低估因素有哪些呢。首先，首创置业的低估值离不开行业因素的影响。
此前市场根据wind资讯数据统计显示，目前港交所上市的260家房地产公司的股票，整体PE估值水平的中位数仅为5.75倍，PB更是只有0.56倍。目前行业增速的放缓、调控常态化、以及偿债高峰等多因素制约下，市场对房地产板块估值进入历史低位水平。
对比之下，目前首创置业估值低于行业水平。因此，需要再来看看公司自身的经营因素。整体而言，房企PB、PE估值情况主要取决于三个方面：1.业绩增长；2.资产质量；3.现金流或负债端情况。
二、实现有质量的增长，未来增长可期
先看公司的业绩增长情况。
从2019年中期数据看，实现收入104.8亿，同比增长47.2%；实现归属于母公司的净利润11.9亿，同比增长61.2%，收入及利润都实现可观的增长。
从销售端上看，前11个月，首创置业累计实现签约金额约688.3亿元，同比增长约21.0%，完成年度目标的86%以上。下半年销售目标为400亿元，全年签约目标800亿元。
此前半年报数据显示，今年下半年公司的可售资源达到811亿元，其中上半年末留存的库存为562亿，下半年新推货源249亿，下半年实现49%以上去化率即可实现全年签约目标。
值得一提的是，公司的可售货源也多集中在三大核心城市圈，尤其是北京、天津、上海等核心城市。可见，公司有着充足的可售货源，年度销售目标有望达成。
销售保持高速增长，业绩增长有保障，因此业绩增长这一块并不能成为公司低估的制约因素。
再看公司资产质量，土储方面，截至今年6月末，首创置业土地储备总建筑面积为1308.9万平方米，土地储备总货值达3101.9亿元，庞大的土储资源可以有效满足公司未来三年左右的发展需求。
从公司的土储质量来看，首创置业的布局也多围绕在核心经济圈及核心城市，其中三大核心城市圈货值占比近80%，京津沪三大城市货值占比近62%。而截至2019年中期，公司平均土地成本为1.28万元每平，远低于2.43万元每平的售价，因此公司土储可谓“物美价廉”。
而商业地产方面，截至2019年6月30日，公司奥特莱斯业务“五年二十城”目标基本完成，布局17座城市，开业10家，布局及开业数量稳居行业双第一，商业地产平台首创钜大由投资拓展期进入精益运营阶段，行业龙头地位继续巩固。
上半年，本集团奥特莱斯筹开并举，北京房山奥特莱斯二期、济南奥特莱斯成功开业，
上半年奥特莱斯业务累计实现销售额人民币36.4亿元，同比大幅增长54%，客流量达1,864万人次，同比增长81%。
近期，公司分别与首钢集团子公司首钢控股（香港）有限公司（以下简称“首钢控股”）和融创房地产集团有限公司（以下简称“融创集团”）签署战略合作协议，预期将进一步促进公司在核心城市优质资源的获取。与首钢控股的战略合作，双方拟发挥各自的资源及产业优势，积极参与“新首钢高端综合服务区”等产业园区项目、旧改、长租公寓、停车场业务等项目的合作开发运营，并在相关合作领域积极探索多种资本运作方式，实现优势互补，强强联合，助力公司战略性资源获取与存量资产价值提升。
与融创集团的战略合作，双方将充分发挥各自在收并购及项目拓展、资金及创新融资等方面的优势，共同进行市场开拓及项目合作，预计合作项目总投资规模目标200亿元，合作项目基金总规模目标100亿元人民币，拟合作包括武汉、郑州、上海等地的种子项目。
同时，公司在物业管理方面也有新的进展。公司已成立全资物业管理平台首置物业，该平台将传承“首创制造2020”的“4精”品质，以多生态物业服务、多类型增值服务等为服务内容，采用服务自身项目+外拓项目相结合的方式，计划覆盖住宅、奥特莱斯综合体、产业园区、存量资产运营等多类型业态，预计未来物业管理规模达1500万平方米以上，并择机考虑分拆上市，从而有效服务首创置业双千亿生态链战略目标的达成，持续提升品牌知名度和企业影响力。
现行存量资产有较高溢价空间，加上未来获取核心城市优质资源的能力进一步提升，由此看来公司的资产质量将持续保持优质，未来增长可期。
三、依托国企背景及稳健经营，债务风险可控
再看公司负债端情况。
从净负债率上看，公司的净负债率在2019年以来有所下降。截至2019年6月30日，公司净负债率为152%，同比2018年年底下降17个百分点。对比同行业，公司目前净负债率水平处于行业平均水平。
这一数值可能成为首创置业估值制约的因素。然而，对于房企的财务稳健性不能靠单一指标，若投资者错估公司的财务实力，便会落入类似2016-2017年期间内房股“低估陷阱”。
首先，首创置业作为北京的国企，“基因”上决定公司财务风险远远低于民企，再加上公司持续保持稳健的经营风格，其拥有低融资成本和多元畅通的融资渠道两大优势。
融资成本方面，截至2019年中期，首创置业平均资金成为在5.53%，连续多年稳定在远低于行业平均融资成本的水平。同时，公司上半年毛利率为38.4%，净利率为16.8%，负债并未侵蚀公司资产及业绩增长质量。
而公司凭借稳定的销售回款、多元畅通的融资渠道等保证了公司将负债结构维持在健康水平，2019上半年公司销售回款同比增长77%；截至2019中期，公司短期债务占比仅24%，持有现金373亿元，现金短债比为1.5，短期偿债风险较小，现金流保持稳健。目前公司依然保有银行、债券、险资、信托、资产证券化、供应链融资等多元畅通的融资渠道。
一直以来，香港市场为外资机构以及长期资本比重大的结构，决定了港股资本对内地房地产评估十分谨慎，更愿意持有债券而非股票。但是随着港股通开通以来，港股市场的逻辑正被修正。
于此同时，自港股上市以来，首创置业保持了30%以上的高派息率，股息收益率持续高于公司债券收益，有望成为催化公司估值修复的重要因素。
从2019年中报来看，首创置业利润保持增长，市场预计今年派息总额至少与去年持平达到6.83亿元人民币。以目前市值69.9亿港元（由于目前公司供股动作仍在进行，因此不计入增发股本数量）计算，预期股息收益率能够达到9.8%，对比公司债受益率水平，具备估值修复空间。
四、H股全流通加快估值修复
当前首创置业总股本约30.28亿股，其中H股约10.21亿股，占比为33.71%，内资股及非H股外资股（不可流通）合计占比66.29%，此部分股份均可申请H股全流通。只要上述股东申请部分H股全流通，将有效提升公司股票流动性，活跃交易量，促进估值修复。
同时，在实现H股全流通后，首创置业的流通股市值将得到有效提升，只要保持考察期内平均月末市值不低于50亿港币，即可入选港股通，吸引南下资金购买首创置业股票；考虑到公司近年来业绩稳定增长+高派息率，很可能成为南下资金关注的投资标的，从而进一步提升公司估值水平。
而从过往实行H股全流通的案例来看，上市公司实行H股全流通，也会对股价均有不同程度的正向促进作用。
总结
总结来看，首创置业当前估值被市场严重低估。而公司基本面优质，业绩保持稳增长，持有三大核心城市圈的优质资产，整体债务风险可控；更值得注意的是，公司具备长期稳定高股利分红，对比国际投资标的具备较强投资吸引力；结合未来H股“全流通”改革预期，将有效提升公司股票流动性，增加流通股市值，有望入选港股通，从而持续提升公司估值水平，迎来估值修复。