药明康德（603259.SH/2359.HK）：5年收入翻4倍，头部CXO的可持续性和确定性

在经历过特别的2022年，近期各家上市公司陆续交出去年的业绩成绩单。结合此前多家CXO披露的业绩预告（快报）或年报数据来看，可以说是几家欢乐几家愁。受到新冠疫情带来的不同影响，CXO企业开始走出明显的分化情形，从CXO头部企业净利润翻倍，到尾部公司净利润却下滑-161%，两级分化明显。

其中，CXO龙头药明康德披露的年报数据可以说为资本市场打了一针强心剂。即使在疫情扰动下，公司依旧拿出过往五年（2018-2022年）收入翻4倍，经调整Non-IFRS归母净利润翻5倍的高速增长的傲人成绩。在披露业绩次日，药明康德AH股带领CRO概念股放量上扬，两地市场均以超过8%的涨幅收盘。

那么，药明康德在百亿收入规模情况下依旧加速放量的背后透露哪些关键信息？未来应当如何来看？

图表一：药明康德A股（上方）与H股（下方）股价走势

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2023年3月21日收盘

新冠商业化项目背后：CDMO的门槛

2022年药明康德全年营收来到393.55亿元，收入同比增长超过71%。而这其中有一部分的增量来自于公司所披露的新冠商业化订单，而对于该部分订单市场更多的视角是在于大订单完成后该部分受收入的填充，但市场似乎遗忘了另一个视角为何药明康德有能力能拿到该类大单，该等能力是否是可持续。

2022年初常州药监的一则公文证实了药明康德旗下合全药业作为辉瑞Paxlovid中奈玛特韦的原料药供应商。Paxlovid造就了辉瑞22年营收超过1000亿美金，其中Paxlovid收入达到189亿美元。

根据辉瑞在《科学》杂志发布的论文显示，该公司在实验室合成了150g奈玛特韦，至少需要8步。 民生证券的研报指出，Paxlovid由双药组成，合成路线较复杂。其中，奈玛特韦由三个片段组成，核心中间体SM1和SM2合成具有一定壁垒，考虑时间和设备问题，核心中间体短期供应可能不足。尤其是，SM1合成涉及-120 ℃超低温深冷反应资质和氰化物反应，具有较高的生产资质壁垒，也是短期供应存在瓶颈的重要中间体。

设想在疫情早期合成工艺步骤尚未成熟论证且临床需求又在剧增的前提下，这类需求只会向着已拥有全面能力和规模的CDMO倾斜，换言而之，创新药企更多关注的是供应商的能力和所能提供服务的质量，而这也是真正能够赋能创新药企CDMO企业的门槛。

因此，在关注新冠商业化订单对于药明康德的可持续性同时，更应关注药明康德的能力和规模，毕竟这才是真正可持续性的，新冠商业化订单对于药明康德本身来说可能只是目前管线中2000多个中的一个。

从此次披露的年报信息中可以看到药明康德对于能力和规模的前瞻性布局。

公司在跟随分子发展的策略项下对寡核苷酸和多肽已不像以往仅是单独放在新分子部分，而是单独部署了一个业务部门TIDES作为披露。可以看见，目前该部分业务的D&M服务客户数量已达到103个，同比提升81%，服务分子数量达到189个，同比提升91%，服务收入达到15.75亿元，同比增长337%。截止2023年2月底，已拥有27条寡核苷酸生产线，总体积超过10000升的多肽固相合成仪，和1000多人的寡核苷酸和多肽研发团队。相信这样的能力和规模足以来承接近几年来创新药企对于寡核苷酸和多肽日益增长的新需求。

收入同比增长71.84%

从财务情况上来看，凭借强大的“CRDMO”和“CTDMO”商业模式，公司内生增长强劲。

收入端上来看，2022年公司“长尾客户”战略显成效，收入再创新高。公司全年收入393.55亿元人民币，同比增长71.84%。其中，2022Q4公司收入109.60亿元，同比增长71.76%。

支出端上来看，2022年公司在进一步加大固定资产投入的同时加大研发投入力度，创新研发硕果持续兑现。公司进一步加强对PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、偶联药物、双抗、细胞和基因等新分子类型的服务能力，2022年研发费用16.14亿元，同比增长71.29%。

盈利端上来看，随着近几年来规模的日益扩大，公司规模效应逐渐显现，经营效率持续提升，盈利能力持续增强。2022年公司归母净利润88.14亿元，同比增长72.91%；扣非归母净利润82.60亿元，同比增长103.3%；经调整Non-IFRS归母净利润93.99亿元，同比增长83.2%。其中，2022Q4归母净利润14.36亿元，扣非归母净利润20.28亿元，同比增长111.8%。

同时，公司经营现金流同比加速增长133.6%，抵御宏观货币政策收缩影响，公司2022年度自由现金流亦转正，同时公司预计2023年自由现金流持续转正，并预计增长600~800%。

在高速增长的亮眼表现下，药明康德也相较于前一年度分红方案上更大气。根据公司董事会决议，2022年度每10股派发现金红利8.9266元，分红比例达到30%，共计26.4亿元。

图表二：公司营业收入与归母净利润情况

数据来源：WIND，格隆汇整理

具体来看，化学业务（WuXiChemistry）在“跟随分子+赢得分子”双重驱动下，公司收入288.50亿元，同比增长104.8%，表现强劲。其中，在剔除新冠商业化项目后，公司依旧能够保持增速39.7%。在新分子种类相关（TIDES）上收入贡献持续加速，2022年达到20.37亿元，同比增长158.3%，未来发展想象力足。分拆来看，前端增长稳健，后端分子管线持续扩张，小分子药物发现服务（R）收入72.1亿元，同比增长31.3%，工艺研发和生产（D&M）收入216.4亿元，同比增长151.8%。

测试业务（WuXiTesting）在一站式服务驱动下，公司加速增长，安评业务保持高增速，2022年实现收入57.19亿元，同比增长26.4%。其中，实验室分析及测试服务收入41.4亿元，同比增长36.1%，安评业务收入同比增长46%，医疗器械测试业务保持恢复，收入同比增加33%。在临床CRO&SMO业务受疫情影响逐渐修复，2022年收入15.7亿元，同比增长6.4%。SMO业务收入同比增长23.5%，在手订单同比增长35.6%。

生物学业务（WuXiBiology）中，新分子种类服务贡献突出，盈利稳步提升，2022年实现收入24.75亿元，同比增长24.7%。其中，2022年生物业务新分子种类及生物药相关收入同比增长90%，收入占比从2021年提升7.9pp至22.5%，成为生物学板块业绩增长的重要驱动因素。

细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXiATU）上，公司前端Testing和工艺开发业务高速增长，2022实现收入13.08亿元，同比增长27.4%。其中，2022年前Testing收入同比增长36%，Development收入同比增长43%。伴随着细胞以及基因疗法行业迎来黄金发展期，相关CTDMO业务有望持续获益。

国内新药研发部（WuXiDDSU）公司受迭代升级短期影响，2022实现收入9.70亿元，较去年同期下降22.5%。截至2022年末，药明康德累计完成172个项目的IND申报工作，并获得144个项目的临床试验批件，待客户产品上市后便能按协议获得分成。虽然迭代升级可能对公司有短暂影响，但随着中国新药领域持续创新研发，长期来看升级后将有望帮助更多客户挖掘潜在BIC甚至FIC分子与新分子种类。根据公司预计，2023年迎来药品上市后的销售分成收入，2023-2033年复合增长率将达到50%。

需求不减，强者恒强

回到最初的问题，未来的药明康德应该如何来看待？

从市场景气度情况来看，工程师红利仍在，全球医疗研发投入需求并未减弱，反而正在持续增长。

即使是在不确定性强的2022，人类对于健康需求并未降低，头部药企收入依旧表现稳健。根据公开数据显示，2022年销售收入超过百亿美金的16家药企总收入超过7000亿美元，同比增长9.8%。

正所谓春江水暖鸭先知，行业景气度可以从投融资表现来作为观测指标。根据动脉橙数据，2023年1月，全球医疗行业融资总额环比大增 29%，其中生物医药领域融资总额环比增长12%至27.7亿美元，国内和国外分别反弹16%/10%，生物医药领域正在逐渐回暖。 

将时间拉长，在人口老龄化、科技进步等共同因素影响下，全球药品研发投入将继续呈现高增长。根据Frost&Sullivan数据显示，全球医药研发投入将在2026年达到3288亿美元，2022至2026年复合增长率达到7.8%，中国医药研发投入的增速更是高达12.8%，2026年达到529亿美元规模。

从商业模式角度来看，头部企业更有望在行业红利中保持优势地位。

正如文章开头所讲，在经历过疫情三年后，并非每个CXO企业都能够保持稳定增长模式。在第一波创新药研发浪潮来临后，未盈利的生物科技公司如同雨后春笋出现，但并非每家企业都有资本拥有研发所需的实验室与生产设施。而大型药企也在医改深水区中寻求更加高效低成本的研发投入方式，CXO行业应运而生。

药明康德作为国内外为数不多的“一体化、端到端”的研发服务平台，且其自身的能力与规模更多是前瞻性的布局，而这又是公司长期所追寻的可持续性及可控制的确定性，并借此能够在愈发讲究差异化创新的时代中满足多样化的客户需求，并且凭借强大的技术平台不断带来丰硕成果。公司不仅能够在疫情中展现出强大的韧性与业绩增长弹性，更有望在后续行业红利中依旧保持强者恒强的竞争优势。

小结

近年来，医药领域爆款靶点与疗法频出，正在为更多临床患者满足需求。无论是早年的PD-(L)1，近年的ADC靶点，细胞治疗，还是未来有望获批的NASH、AD、RSV等潜在重磅疗法，这些技术创新的背后都离不开许多科学家的辛勤研发投入。而我们也能看到，诸多爆款产品的背后，往往都是多家企业合作共赢模式，其中就不乏CXO领域企业作为其中一环。药明康德作为CXO的头部企业，不仅在充满挑战的时代带来更多的确定性，更有望在人口老龄化加速的时代持续稳定发展，未来可期。$药明康德(SH603259)$