付费用户稳定增长，亏损大幅收窄，平安健康(1833.HK)交出“向上生长”的年度答卷

经历了过去三年，市场憧憬经济复苏，港股迎来一波绝地反击行情。2022年11月初至2023年1月底，三个月间恒指涨逾8000点。

春节过后，市场行情有所冷却，港股整体稳步回调。当前，市场开始板块风格轮动。如果说第一波普涨行情是港股整体估值修复行情，那么未来可能的第二波行情则将真正考验各企业业绩复苏的结构性行情。

正值年报业绩披露密集期，此时积极挖掘长期向好、业绩复苏个股，或将有望在低位获得优秀投资机会。其中，互联网医疗先驱者平安健康自深化战略2.0后，在不确定较强的2022年，依旧交出了一份颇有看点的成绩单。

2022：无惧严寒，逆风飞翔

从财务数据上来看，即使外部环境变动较大，平安健康依旧能够无惧严寒，深化战略改革成果逐渐显现。

从收入端上来看，平安健康业务结构战略优化调整显著，2022年总收入达约61.60亿元。在不确定性较强时期，公司依旧通过压力测试，2022下半年收入环比增长17.8%，其中医疗服务板块收入同比增长20.7%，环比增长25.1%。

从支出端来看，平安健康经营管理成效显著，2022年多项费控下降。在投产管控优化下，公司2022年销售以及营销费用为11.05亿元，同比降低37.1%，销售费用率为17.94%，同比降低6.01pp。此外，管理费用为17.48亿元，同比降低5.3%。

从盈利端来看，平安健康盈利持续改善，2022年毛利率提升，亏损大幅收窄。在稳健经营以及强化费用管控的双重加持下，公司2022年毛利为16.85亿元，整体毛利率为27.3%，同比增加4.03pp。此外，公司2022年归母净利润亏损6.11亿元，同比大幅收窄60.3%；经调整净利润亏损8.48亿元，同比大幅收窄40.1%。

从经营情况上来看，付费用户数量持续增长，差异化服务获得增值收入。随着公司战略2.0深化，"家庭医生会员制"服务模式的推进，强大的家庭医生团队以及庞大的问诊需求，成为用户付费意愿提升的强有力保障。截至2022年12月31日，公司在过去12个月内付费用户数保持稳健增长，达到近4300万人，相较于截至2022年6月30日的过去12个月付费用户数增长5.3%，相较于截至2021年12月31日的过去12个月付费用户数同比增长约10%。

其中，B端业务上，公司在提升服务能力和产品质量上持续发力，为企业用户提供专业高品质一站式健康管理服务。截至2022年底，B端累计服务企业数增加至978家，相较于去年年中服务企业数增长30.6%，存量大规模企业客户续约率达到90%，保持行业领先地位。B端过去12个月的付费用户数达到约300万，相较于截至2022年6月30日的过去12个月付费用户数增长43.7%。

在F端业务上，公司持续融入平安集团的综合金融业务场景，为平安集团的客户和用户提供有温度的服务。截至去年年底，F端来自集团综合金融渠道的付费用户数超3400万，在平安集团2.28亿个人金融用户中的渗透率达到约15%，在实现稳步提升的同时，带动用户黏性和认可度的大幅提升。

图表一：公司付费用户运营数据

数据来源：公司公告，格隆汇整理

万亿黄金赛道加速渗透，平安健康迎来新机遇

在这份亮眼成绩单背后，有一条硬核逻辑作为支撑，那就是平安健康所处的赛道正在伴随着政策暖风迎来历史发展的新机遇。

从用户普及角度来看，顶层设计正提高互联网医疗渗透率，向上打开市场天花板。

在中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见》中提出，“大力推进＇互联网+医疗健康’，构建乡村远程医疗服务体系，推广远程会诊、预约转诊、互联网复诊、远程检查，加快推动人工智能辅助诊断在乡村医疗卫生机构的配置应用。”据第三方机构预测，2030年中国互联网医疗健康市场的渗透率将从2021年的5.5%，提升至25%，整体市场规模将达到4.2万亿人民币。

从支付端角度来看，平安健康不断探索的商保与企业两大支付方来源，也正在受到政策鼓励打开想象空间。

党的二十大报告提出,“促进多层次医疗保障有序衔接,完善大病保险和医疗救助制度,落实异地就医结算,建立长期护理保险制度,积极发展商业医疗保险。”银保监会发布《关于规范保险公司健康管理服务的通知》中，“将保险公司提供健康管理服务成本的最高比例从净保费的12%，提升到20%。”

全国人大代表周燕芳指出，商业保险与健康管理深度融合，有助于推广健康管理服务、落实风险减量管理，也有助于整合医疗健康生态的服务资源，形成“医药险”的服务闭环，以及推动医药卫生产业的发展，促进产业互促深融，未来“医+药+险”闭环将成为趋势。

此外，企业作为我国医疗和健康支出的另一主要支付方，2021年全国职工参保人数就依旧达到3.5亿人。伴随着企业在员工健康管理方面的意识和需求不断提升，企业员工健康管理计划正在从大型的企业向中小型企业渗透，从一线城市向二线和三线城市延伸。根据Forst&Sullivan数据预测，中国企业员工健康管理市场的潜在规模有望达到三万亿人民币。

2023：关注低估值底部标的

那么，政策暖风下的平安健康，投资机遇在哪里？笔者认为，可以自上到下来探讨其估值情况。

从行业估值角度来看，互联网医疗板块或将迎来极佳的布局窗口期。

国金证券指出，考虑医疗板块的业绩预期和集采控费预期都已经处于见底回升阶段，且基金医药持仓和整体估值仍处于底部，2023年全面看好医疗板块整体复苏，重回增长通道。

其中，互联网医疗的估值处于过往五年中难得低位。根据WIND数据显示，互联网医疗指数市销率为2.86倍，在过往五年中分位点为15%，不仅远低于标准差（-1）之下，更是低于机会值3.24倍。

图表二：互联网医疗指数PE/PB BAND

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2023年3月14日收盘

再看到个股层面上来，平安健康的商业模式独特，差异化创新模式有望成为互联网医疗板块中的佼佼者。

自去年深化战略2.0以来，平安健康持续深耕“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的商业模式，以家庭医生作为抓手，用户粘性与付费用户转化率显著提升，盈利情况正在持续改善。

横向对比来看，相较于其他互联网医疗服务机构而言，平安健康的竞争壁垒来自于以下四个方面：

首先，公司支付方明确，能够形成“医+药+险”闭环。相较于同业，公司拥有比较明确的支付方，包括通过金融+服务模式的F端（金融端、保险端），通过平安集团渠道和自主拓展渠道销售的B端（企业端）以及通过B2C/F2C/2C等实现的C端（个人端）用户群体。

其次，公司商业模式清晰，持续深耕“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O服务”。与其他“卖药”的互联网医疗公司不同，平安健康的商业模式本质上并不依赖医药电商收入，而是推行家庭医生会员制，串联问诊、处方、转诊、随访监测及健康咨询等全流程服务，这不仅能够更小受到政策变动影响，同时也是公司未来长期发展路径的有效保障。

然后，公司业务场景“线上+线下”全覆盖。公司与传统互联网医疗不同，采取线上与线下相结合业务场景。目前，公司已经在线下建立19个专科中心，与线下2000多位名医建立紧密的合作关系，拥有独立的陪检员队伍，帮助患者在线上线下实现O2O一体化全旅程和不间断的服务。

最后，公司与平安集团形成协同效应。对于互联网医疗企业而言，如何高效获客与转换是绕不开的问题。对于平安健康而言，公司不局限于自我造血，而是依托平安集团生态，在经验、科技、客群、资源等维度更加具有优势。

例如，在科技赋能上，依托平安集团公司开发出AskBob医生站，AI健康管理师等产品。AskBob医生站是临床辅助决策系统，类似于医疗界的＂ChatGPT＂，专为医生提供个体化精准诊疗推荐和辅助决策，赋能平安健康APP上自有医疗团队和签约的合作外部名医专家，提升医生诊疗效率。目前AI辅助诊疗系统已覆盖超过 2000 种疾病的诊断知识，导诊准确度超过 99%，辅助诊断准确率在 95%以上。随着公司医疗AI产品体系逐步丰富，将大幅提升医疗服务及健康管理效率，有效降低公司运营成本，提升运营效率。

然而，拥有亮眼基本面的优质标的，平安健康在估值表现上仍处于较低水平，投资性价比较高。

虽然自去年10月份以来触底反弹，股价从最低13.38港元一路上涨至34.2港元，涨幅达到155.61%。但从PS估值角度来看，当前的平安健康仍处于被低估的水平。根据WIND数据显示，公司PS为2.885倍，仍处于公司上市以来的中下区间范围内，向上增长弹性充足。

而放到其他互联网医疗企业中，平安健康的估值同样具有吸引力。作为国内领先的互联网医疗平台，平安健康无论是在市销率还是总市值上均处于同业较低水平，安全边际高。

图表三：部分互联网医疗企业PS以及总市值情况

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至：2023年3月14日收盘

小结

2019年年末疫情开始到2022年已超过3年，在美联储不断加息、边缘政治动荡、疫情防控措施不断调整等内外因素夹击下，许多当时炙手可热的佼佼者变成在生存线挣扎的一员。然而即便外部环境恶劣，依旧有企业能够无惧严寒，交付一份不错的答卷。

这是自2021年提出深化战略2.0以后平安健康首份全年成绩单，在毛利率提升，付费用户增长等指标背后，正在表达公司业绩持续向好的积极信号。在结构化行情中，平安健康作为政策暖风中的受益者，多家券商看好其后续发展。其中，中泰证券指出，互联网医疗行业的高成长性，公司强劲的竞争优势以及业务质量不断优化，给予公司＂买入＂评级。$平安好医生(HK|01833)$