3000亿市值的万科，是公司新的起点？

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引言：

如果一家企业过往十年的营业收入（19.8%）和净利润（20.3%）均保持年复合约20%（数据来源：企查查）的增速，且营业收入和净利润在这十年当中没有一年是下滑的，那么，市场会给这家企业多少倍的市盈率？估计会有很多答案，但是，可以猜到个位数的估计不多。

万科2009年至2018年营收、净利增长图：

这家企业就是中国房地产公司龙头之一万科（000002-CN；02202-HK），截至2019年12月10日，万科的动态市盈率只有8.29倍，前瞻市盈率6倍至7倍（销售收入贴现后的利润），当然了，不止万科，还有很多房地产公司过往十年的经营业绩都非常棒，但是，市场给的估值都是变态的低，为什么呢？估计大部分读者都可以回答上来，中国的房价有泡沫，且房地产销售规模占GDP的比重太高了(2018年约占16.7%)，市场的担心也不无道理。

那么，截至2019年12月10日，万科股价收盘总市值3153亿元，是一个什么样的水平呢？

假如房地产崩盘，万科是最后一个倒下的？

首先，在回答关于市值高低的问题之前，我们需要做最坏的打算，假如中国房价大跌，房地产公司盖的房卖不出去，万科会如何？

这个问题关键在于房地产公司的经营谨慎程度，经营越审慎、有息负债越少等，在行业景气度较低的时候，活下去的概率才高，因为，房地产公司杠杆较高，有息负债多，如果房子卖不出去，房地产囤地的利息估计都是问题。

1.净负债率不到行业平均数一半

那我们就先来看看万科的负债情况，根据万科2019年半年报显示，公司净负债率（净负债率是企业有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例）35.04%，这是个什么水平呢？

根据CRIC（中国房地产信息集团）披露的数据显示，2019年上半年174家房企的加权净负债率（永续债作为权益）约为91.37%，TOP10的房企净负债率为85.48%，万科的净负债率连行业平均数的一半都不到。

当然了，有读者可能会说，净负债率高，并不意味着公司风险就大，确实如此，例如，同样两家房企，一个净负债率70%，一个80%，很难说那个风险更大，因为，净负债率80%的那家企业可能配置的长期借款较多而已，而净负债率70%的企业配置的短期借款较多，所以，这样就需要进一步了解。但如果，像万科这种情况，净负债35.04%，而行业平均数是万科的一倍多，那绝对是万科的经营风险要大幅小幅行业整体的经营风险。

2018年-1H2019年平均净负债率：

估计，有的读者又会说，看看那些在2014年、2015年高负债拿地的房业，近两年的财报好的都爆表了，确实如此，但是，高负债拿地，需要高周转，更需要房市行情好，如果一旦房价卖不动，高负债房企压力会非常大，甚至破产，这也就相当于，你高杠杆赌对了一次，但是，并不意味着你每次高杠杆可以赌对，而赌错一次，就归零了。

2.利息资本化比例较低

上面我们说了房企净负债率的情况，是判断房企经营审慎的一个重要指标之外，另外，房企借款费用利息资本化比例的高低，也是看一个房企经营审慎不审慎的主要指标，因为，房企的有息负债都比较高，它们每年利润的很大一部分支出是财务费用。

万科2018年总的利息支出为141.5亿元，其中，资本化利息为59.6亿元，其余的81.8亿元均费用化处理，这可以理解为万科2018年税前利润的“水分”，因为，明明是财务支出了，但是，会计上却算作资产，记在了公司账上，意味着2018年万科税前利润有了59.6亿元的“水分”。

当然了，这并不是万科一家这么干，每家房企都有这种情况，我们举例来讲，和万科规模差距不大的A公司，2018年借款利息总开支约578亿元，其中，资本化比例高达499亿元；B公司，2018年借款利息总开支191亿元，其中，资本化比例高达191亿元；C公司借款利息支出139亿元，资本化比例高达45亿元。

以上我们我们举例其他几家房地产公司，规模和万科差不多，但是借款利息开支却差距非常大，其主要原因是借款规模和借款利率高低不同所造成的差距，例如，国企房地产公司，借款利率普遍比民企低，杠杆低的房地产企业，借款利率普遍比杠杆高的房地产企业低。

另外，利息资本化这一项不可忽视，因为，现在把大笔借款利息资本化了，未来也会转嫁到成本中，影响销售毛利率，所以，借款利息资本化规模高的房企，相当于把未来的利润前置了，会影响公司后期的盈利能力。

从借款利息开支的资本化处理来看，万科相对其他大型房企也是具有优势的，因为它借款规模小，加上借款资本化比例较低，导致这家公司未来的毛利率，较其他借款开支资本化比例高的房地产公司，更有优势。

3.土地增值税计提规模大

最后一点，也是房地产行业特有的，土地增值税，就是房地产公司盖房子、卖房子，增值的那一部分需要缴纳土地增值税，由于房地产建设周期长，如果在房子卖出后，征收这笔税款，容易造成公司税收不稳定，所以，税法采取按销售额一定比例预征的方法。

但是，有些谨慎的房企，他就会提前预提一部分土地增值税（注意，预提是企业自己的行为，而预征是税法规定的，以后这笔钱一定会支出）。

万科2018年末预提土地增值税总额高达219.9亿元，这部分钱后期是可以抵扣未来土地增值税的，意味着，未来几年万科利润不景气，公司可以用预提的土地增值税调节利润。

另外，从上图我们可以看见，万科2018年预提土地增值税金额较2017年增长了约57亿元，反观在其他大型房地产企业中，大部分都是没有预提这笔费用的（笔者没有在其他大型房企找到这笔预提土地增值税）。

所以，从上述三点，我们可以看出，万科的扩张（借贷）非常谨慎，报表处理也是如此，这样做的好处就是，公司在行业景气度较低的时候，抗风险能力会比较强，利润的波动也会比较平滑，具有可预测性。

3000亿市值是公司新的起点？

最后，我们再来简单的聊聊万科的市值。

截至2019年12月10日万科的总市值3153亿元，前瞻市盈率6倍至7倍之间，预计今年万科销售收入贴现后的净利润是在550亿元左右，对应公司现在的市值，意味着未来这家公司就算销售收入和净利率没有变化，投资者也可以在六年左右收回成本，且白捡了万科这家公司，这样算是一笔非常划算的买卖了吧。

但是，真实的万科未来五年至十年，虽然不可能实现过往十年的业绩增速，但是，个位数增长大概率还是可以做到的。这里，我们认为主要有两个点：

第一、行业集中度的提升。根据现有数据，预计2019年房地产全国商品房销售金额，会在16万亿上下，我们假设未来房地产行业销售规模不再增长（快速萎缩概率也不大，因为宏观经济受不了），行业进入存量竞争阶段，万科还是可以通过提高市场份额的占比获得规模增速，毕竟万科的品牌在这里，谁不想住好一点的社区？

2009年万科全国商品房市场份额的占比为2.34%，到2018年万科在全国商品房市场份额的占比4.05%，这个占比还是非常小的，未来是有很大的提升空间，这点万科过往十年的数据也是证明了。

第二、产品的价格提升。2009年末，万科产品一平米均价约为9557元，2018年末，万科产品一平米均价约为15032万元，年均复合增长4.6%,未来万科这块也是有提升空间的。主要是因为，万科项目集中在一二线城市，一二线城市新房价格较二手房具有一定性价比，另外，同样是一个片区，万科的项目较其他的项目是具有品牌溢价的。

总体来看，市值3000亿出头的万科，就算净利润不增长，也是具有很高的性价比，如果未来10年万科经营业绩可以保持适度的增长，现在的价格就非常便宜，当然了，这一切都是建立在房地产行业不崩盘的前提下。

总结：

1.万科的经营非常审慎，经营杠杆在行业内非常低，且这家公司喜欢藏利润，这样公司在行业调整的时候，可以更好的活下去，在行业景气度低的时候，保持净利润平稳。

2.市值3000亿出头的万科，是具有很高的性价比，但这一切都是建立在国内房地产行业不崩盘的前提下。

作者：郑鹏超

编辑：彭尚京