格隆汇首席研究员杜芳：当前医药估值相对底部，可以乐观一些
编者按：2月24日，由格隆汇主办，深交所基金部作为指导单位的活动“中国式现代化投资路径——2023投资者大会·基金专场”圆满落幕，本次活动有明星投研团队、中生代基金经理以及顶尖经济学家等10余位嘉宾坐而论道，分享各自对2023年宏观走势、基金发展、产业布局投资等方面的思考与研判。
其中，具备医疗行业一级和二级行业投资经验，擅长从产业发展的视角分析投资机会的格隆汇医药首席研究员杜芳就当下医药行业投资展望进行了观点分享。主要分享了三部分内容：1）对行业过去一年做复盘，2）对重要子板块观点进行阐述，3）梳理医药行业目前主要的ETF基金。
总体的观点是，站在当前位置对医药行业的判断相对乐观。主要基于三个方面的原因，目前医药行业估值水平处于历史较低分位，叠加医药行业的公募基金持仓配比处于低配状态，更重要的是医药行业政策趋于稳定可预期。
杜芳表示，中国的医疗健康支出总额增速预期平稳，在经济发展以及人口老龄化的趋势下，中国医疗卫生费用占GDP的比重可能还会有一定的提升空间。将目前的支付端拆分来看，政府的财政支出、医保收支和GDP增速相匹配，个人支出部分未来更多依赖于个人商业保险的发展，是一个比较好的预期。
此外，她还表示，今年2月10日出台的《中药注册管理专门规定》是对中药行业临床制度的深化改革，鼓励中药创新药的发展，淘汰落后产能，本质上也是中药行业的供给侧改革，有利于逐步加强中药行业发展的内生创新动力。可以预见未来3-5年都会有不错的阶段性投资机会。
综合来看，集采政策压力最大的阶段已经经历了，医保谈判制度也同样逐步成熟，国家鼓励创新的政策方向不变，可以寻找细分的投资机会。
以下为格隆汇整理的杜芳在本次交流中的精彩内容，分享给大家。
01
医药行业大复盘
复盘过去一年整个行业的表现，医药板块的持股体验并不乐观。
2022年前四个月，整体呈现震荡回调态势。集采降幅超预期及范围扩大至消费医疗板块、俄乌冲突及地缘冲突愈演愈烈、疫情多点散发导致防控政策趋严等因素叠加，导致市场情绪悲观，大盘和医药板块持续走低。
5、6月份随着疫情阶段性控制住，医疗服务、医美等消费类医疗板块得到较高的关注度，带动医疗板块小幅反弹；此外，随着新冠口服药物研发推进，相关产业链也出现了阶段性投资机会。但是总体来看，这一阶段医药行情并不是主线，核心还是新能源、光伏等板块。
此后的三个月间，美元加息预期持续高位、全球地缘政治风险等因素引发大盘整体下行，医药板块还有种植体、OK镜等消费医疗器械集采推进、医美行业再迎政策不确定性等负面因素，板块指数再创新低。
9月底开始，随着我国骨科脊柱类耗材、江西IVD生化类试剂集采结果陆续流出，医疗新基建持续推进，政策缓和和国产替代主线凸显；10月下旬开始疫情防治相关标的关注度持续提高，不断推动医药板块行情。
02
当前可以乐观一些
2023 年初以来至今，医药行业上涨 6.28%，跑赢沪深 300 指数0.2 个百分点，行业涨跌排名第15。自2022年10月12号见底至今，医药行业指数上涨21.18%，行业涨跌幅排名第 5。
站在当前的位置对医药行业的判断相对比较乐观，因为目前医药行业估值水平还是处在历史的较低分位。当前医药生物板块估值为26.04 倍，位于历史十年8.88%分位水平，各子板块估值也都比较低。
同时，2020年3季度之后剔除医药主题基金后的公募基金持仓持续处于低配的状态，22年Q3低配比例达到最大值。
更重要的是医药行业的政策也是趋于稳定、可预期，正如付总所说，不确定性才是导致整个行业发展和投资受阻的重要因素。
回顾过去几十年的医改历程，主要目的就是在保障质量的前提下控费，鼓励供给端创新，引导合理用药。在这样的大原则下，2015年以来的新医改主要分为三个阶段：
第一阶段是2015年由国家药监局牵头的医药改革，主要是引导药品和器械临床及上市申报过程与国际接轨。
第二个阶段是2018年启动的由国家医保局牵头的医保改革，这个阶段的改革目的就是医保控费。2018年启动药品集采，截至目前一共集采了7批，根据 PDB 样本医院的销售金额测算，已集采品种的销售金额预计约占2025年目标500 个通用名金额的 80%。
高值耗材的国采是从2020年开始，虽然国采只进行了三批，但是地方集采先行先试，目前来看基本上把主流的高值耗材都纳入进去了，集采规则和降幅比例已经逐渐摸索出一些经验；政策趋于稳定是目前最重要的定价因素。
第三个阶段是由国家卫健委牵头的医疗体制改革，通过推动线上医疗医保报销、医药分家、分级诊疗、鼓励民营资本投资等手段，解决看病贵和看病难的问题。
今年2月15日，国家医保局印发文件进一步推动定点零售药店纳入门诊统筹，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务，为参保人员提供门诊统筹用药保障；逐步推动医药分家，可以看到目前政策重点正在从第二阶段过渡到第三个阶段。
对于医药行业未来市场空间的展望，杜芳提到目前行业共识是：中国的健康支出总额增速未来大概维持在8%左右，高于GDP增速。在经济发展以及人口老龄化的趋势下，中国医疗卫生费用占到GDP的比重仍然有一定的上升空间，和中国医疗健康支出增速高于GDP增速相吻合。
医疗卫生支出构成主要包括三块：政府卫生支出、个人卫生支出和社会卫生支出。其中最大的单一支付方就是社会卫生支出当中的医保支出，医保收入的增长主要依赖GDP和人均收入的增长。政府的财政支出主要是承担医院的基础设施建设、医疗设备购置等资本项；个人卫生支出目前以自费为主，商业保险还在初期。
目前支付端政府的财政支出、医保收支和GDP增速是相匹配的，个人支出部分未来可能更多依赖于个人商业保险的发展，是一个比较好的预期。
我国医疗卫生费用占GDP的比重保持在6%-7%。杜芳认为，未来随经济发展和人口老龄化的加剧，我国医疗卫生费用占GDP比重仍有一定的提升空间。美国目前医疗卫生支出占GDP的比重是18%，日本是10%以上，日本还是有一定参考意义的。
03
重要子板块观点
演讲中提到，在这样的增速背景下，会不断涌现出一些细分领域的投资机会。她重点提及了创新药、医疗器械、消费医疗和医疗服务、中药、生命科学上游五个子板块。
第一个就是创新药，我国药品终端市场规模大约是1.8万亿，当中主要是仿制药，创新药市场规模从2014年的569亿增长到2018年的1000亿，年复合增速大约是17.6%，预计2023年会达到2500亿左右。在国家政策鼓励创新药的背景下，创新药行业增速会远远超过药品整体的市场增速。
另外全球创新药的市场规模接近1万亿美元，国内创新药企如果能够出海，进一步打开局面的话市场会更大。当然核心还是看企业竞争实力和管线临床数据。
近几年国内企业License-out 的金额也在不断创新高，这也是一个很重要的观察视角。
第二是医疗器械，医疗器械产业分为四块，第一是医疗设备，第二是体外诊断，第三是高值耗材，第四是低值耗材。
医疗设备是医院的资本支出项，主要由政府的财政支出承担，属于集采免疫的细分赛道，近几年主要的增长逻辑是医疗新基建。疫情暴露了国内医疗资源的短板，21年以来国家多部委发文，强调到2025年，重大疫情防控救治和突发公共卫生事件应对水平显著提升，国家医学中心、区域医疗中心等重大基地建设取得明显进展，全国至少1000家县医院达到三级医院医疗服务能力水平。
国内医院土建完成周期大概是2-3年，此后带动未来几年大型医疗设备的采购需求，因此医疗新基建绝不仅仅是短期的投资逻辑。
然后是高值耗材，2022年高值耗材带量采购政策持续推进，国采和地方集采逐步摸索出稳定的路径，对行业长期发展是好事。当然细分品类比较多，重点关注的应该国产替代空间较大的赛道。
体外诊断的逻辑比较简单，院内常规诊疗活动受新冠疫情影响压制明显，常规 IVD 检查作为院内重要检查项目之一亦受拖累。随着患者流量的恢复，IVD 常规试剂销售也有望回暖。这个赛道竞争格局比较差，可以重点看的主要就是免疫化学发光的几家。
第三个是消费医疗和医疗服务板块，杜芳分析称，在疫情影响下2021、2022年医院诊疗数量呈下降趋势，常规诊疗服务、消费医疗需求受到严重压制，2023年恢复预期较强。
消费医疗是与医保关联度较小的黄金赛道，隐形正畸、CGM、OK镜等低渗透率、高增长率的景气细分赛道值得长期重视。
中药方面，国家政策一直在鼓励，从2014年到现在，出台了很多鼓励政策，主要集中在医保支付、人才培养、鼓励创新等方面。
今年2月10号出台《中药注册管理专门规定》是对中药行业临床制度的深化改革，鼓励中药创新药的发展，淘汰落后产能，实际上也是中药行业的供给侧改革，意在逐步加强中药行业发展的内生创新动力。可以预见未来3-5年都会有很好的阶段性投资机会。
第五个是生命科学上游，主要是药企和体外诊断企业的上游，涉及到药物研发各个阶段，主要包括基因测序服务、基因修饰、动物模型、实验室仪器、科研试剂等。这类公司和产品的下游粘性非常强，原本是由国外企业垄断，疫情导致供应链出现一些问题，国内企业有机会加入到下游的产业链中；未来随着下游需求不断提升，将带动生命科学上游行业景气度升高。
当然在当前估值水平较低的背景下，原料药、药店等其他的子板块也都有各自的逻辑和投资机会。
04
医药ETF基金是不错的选择
根据产品类别和发展阶段的不同，医药行业子板块会划分更精细。
根据不产品类别，我们一般会划分成20几个子板块，这些子板块里涵盖的产品类别、支付端性质、投资逻辑、市场空间以及发展阶段都会有很大的差异。对于个人投资人来说难度比较大，选择合适的ETF基金会是不错的选择。
关于医药行业目前主要的ETF基金，深交所上市的医药ETF基金大概有30只，基本涵盖了中药、疫苗、生物科技、医疗器械等等子行业，个人投资者可以从中挑选自己看好的产品。（全文完）