中泰国际：首次覆盖建发国际集团给予买入评级 目标价11.20港元

建发房产重点打造的境外平台

建发国际集团（1908.HK）隶属于福建龙头国企厦门建发集团。14年，建发房产收购西南环保登录港股，更名为建发国际；18年建发房产明确“未来由建发国际负责房地产开发、物业管理及新兴投资，建发房产只保留一级开发及商业运营”；17年起，建发房产通过关联股权交易将主要土储注入公司，同时通过配股及认购可转债增厚公司资本，目前架构调整已基本完成；18年中，建发房产签署协议，未来3年以央行基准利率向公司授出不超过300亿元股东贷款，支持公司发展；进入19年，公司加大拿地力度，我们预计到年底总土储有望超900万平，总可售货值有望超1600亿。另外，公司核心管理层以及建发房产员工成立的信托持有公司6.64%股份。我们相信，清晰的定位以及管理层激励为公司持续成长奠定了基础。

竞争优势显著， 2020年有望冲击700亿销售

我们认为实干的管理团队和低廉的融资成本是公司的核心竞争力。母公司建发房产聚焦“新中式”，打造了业内标杆项目；18年将拿地到开盘的周期缩短1个月，全年录得94.1%的合约销售增长，体现了管理层出色的操盘与管理能力。受惠于母公司建发房产低廉融资成本以及公司多元化的融资渠道（境内银行借贷/ABS/香港银团贷款），19年上半年公司平均融资成本下降23bp至5.49%，在房住不炒的框架下，我们相信公司可以维持融资优势。建发国际前9月合约销售同比增153.8%达312.7亿元，销售面积增105.5%达171.2万平，均价18,263元/平，我们预计19年全年合约销售有望达480亿元。考虑充沛的货值，我们预计公司20年有望冲击700亿合约销售。

预计应占核心净利润19-21年CAGR达21.3%

我们预计核心应占净利润将由18年的15.1亿人民币增至19、20、21年的16.9亿、21.6亿、27.0亿人民币，19-21年CAGR21.3%。公司未来三年仍然处于扩张期，我们预计净负债率将维持在200%以上，不过由于负债主要来自低息股东借款，我们仅为公司资产负债表风险可控。

首次覆盖，给与买入评级，目标价11.20港元

假设可转债全部转股，按照摊薄每股盈利计算，公司现价对应对应5.1x的2019年预测市盈率，低于6家可比央企/国企背景房企5.5倍的平均值；对应9.3%的19年预测股息率，显著高于可比同业6.7%的平均值。我们首次覆盖建发国际，因为我们认为公司清晰的战略定位、优秀的管理团队以及到位的管理层激励，将支撑公司录得高于同业的销售增速，而公司高于同业的股息率亦提供了充分的安全边际。我们用5.5x的20年PE给与公司11.20人民币的目标价，对应8.2%的20年股息率；我们计算公司的19年底每股净资产（NAV）来交叉检验，得17.53港元/股，目标价对应36.1%的NAV折让，属于合理范围；目标价对应现价有30.8%的涨幅，我们给予买入评级。