中怡国际(02341.HK)杨毅融：香原料行业的周期与增长

当葡萄牙的船队第一次将香料运往欧洲的时候，他们不会想到，几百年后，香气不再需要花椒、茴香这些附着物，也能被牢牢地锁在瓶子里。

如今，国际大牌的光鲜柜台里，“真我”、“小黑裙”等等让人遐想的名字都代表着一种独一无二的香气，这些曼妙的香气不仅是化妆品的附加价值，也是不同化妆品品牌独特的slogan，而它们，都来自石油、松树、芳香化学品、香精乃至香水的一整条产业链。

这条产业链上通原油、松节油等大宗原材料供应商，下接与衣食住行相关的几乎所有消费产业，其中以中怡国际(02341.HK)为代表的全球香料香精行业以不到300亿美元的产值，满足了下游1万亿美元的日化消费品市场。

通常而言，中游产业原材料价格随着市场波动，中间产品的价格又难以提升，所以很难获得定价权。但因为芳香化学品是处于一个极其特殊的位置——上游原材料得益于民营大炼化的浪潮和炼化一体化的推进，获得了充足的供应，价格越来越趋于稳定；下游终端消费市场的需求又因为经济发展和消费升级而不断增长，其话语权已非普通中游产业可比。

2019年11月，格隆汇调研了中怡国际(02341.HK)位于厦门市的海沧工厂，以这家从香原料业务起家的精细化工企业为样本，思考精细化工的价值魅力。

兼具周期与增长

中怡国际所处的行业，存在很多的两面性。

首先，它既传统又求新。其工艺涉及大量的参数优化和合成know how，需要多年的技术积累，也让长期深耕于此的企业形成了较高的准入壁垒，新入行的竞争者很难追上先发企业的规模与技术优势。但在中怡国际执行董事、资深副总裁卢家华看来，它又极其艺术性，我们见到的这位唯一的女性管理者对中怡国际的产业有更深刻的认识，它要求企业始终保持持续性创新的能力，只有不断扩展工艺和技术的边界，才能持续为下游消费品带去新的“生命力”，满足日益增长的个性化需求。

其次，它既强调科学又强调艺术。科学的一面，是指讲究精细生产，考验安全管控，技术、安全、品质缺一不可，需要不断从中寻找平衡点。但它的产品不仅仅是一个分子化合物，更要符合人类对香气和味道的感觉，有的甚至要在足够长的时间周期里，承载消费者对于美好事物的想象。

因此，香原料产业是一个兼具周期与成长的行业，长期深耕其中的企业通过持续的努力建立了稳固的护城河，长期稳健的经营为股东带来了丰沛的现金流。

1. 格隆汇：进口的原材料（比如粗硫酸盐松节油、石化品）供应和交易成本会有哪些波动？是否会给中怡带来盈利压力？对于原材料价格的波动，集团会采取哪些措施进行对冲？

杨毅融：这些进口原材料的供应和交易对中怡总体成本没有太大的影响，一是因为中怡从美国进口的原材料，包括CST和石化品，占我们原料的份额尚少；二是相关原料的进口关税只增加了5个点，很少。所以对中怡没有什么影响。

2. 格隆汇：今年3月，江苏响水天嘉宜化工公司发生爆炸，引发了社会舆论对化工厂生产安全和环境污染的质疑，中怡国际在安全生产与环保方面做了哪些举措?

杨毅融：（1）安全与环保问题是无国界的，全球化工企业都同样面临化工安全生产与环保问题。响水事件仅是个别事件，安全和环保问题是全世界值得重视的问题。实际上，在响水事件前后，行业上已经在施行新的更为严格的政策和法规。中国经过多年的治理，已经在环保和安全方面取得了巨大的进步。国内目前实行的部分法规甚至比国外更为严厉。

（2）中怡在设计建设和生产管理工厂时，一直走在行业的最前列，中怡的海沧工厂已经在今年9月份获得国家工信部批准的“绿色工厂”称号；

（3）中怡新的古雷工厂落户在国家七大化工园区之一的古雷石化基地，实行的是全封闭式管理。“爱地球爱众生”，做好环保和安全，是我们企业一直秉持的初心和理念。

（4）国家环保和安全政策的收紧，对如中怡这样安全环保规范化的这类企业，会获得越来越多的商业机会，不规范的企业将被关停并转。

3. 格隆汇：瑞士的香料巨头奇华顿早在70多年前成立了自己的调香学院，向上要探索新味道的来源（香料），下要探索香料香精的新搭配和新应用，研发诸如睡眠芳香疗法、健康调料等领域的新产品。作为行业链条中处于中间环节的企业，中怡如何打造自己的核心竞争力？

杨毅融：中怡现在所发展的香原料业务，主要都来源于这些国际巨头早期所开发并起始生产的香原料分子，近年来随着专利过期他们逐渐在让出这块市场。他们仍然在发展香原料，但注重的是创造新的分子，或寻找新的天然来源。中怡从事的是比较务实的工作，做好市场所需的大宗产品的生产供应及工艺创新。中怡和奇华顿等国际巨头之间没有壁垒，这里体现的是产业链不同的专业化分工，而且未来的趋势是分工更加专业。至于与同行之间的竞争，其实还是要构建自己的竞争优势。

横向一体化发展战略

从最早的单一芳香化学品发展战略，发展到以芳香化学品为龙头的功能化学品，再到如今的功能化学品和功能材料并举，功能化学品除了芳香化学品之外还包括电子化学品和医药中间体，功能材料则以氢化DCPD石油树脂、特种高端树脂以及改性松香树脂和萜烯树脂为主。

纵观中怡国际的发展历程，实际上是横向一体化战略的逐步成型。起初采用单一的芳香化学品发展战略，因为原材料、生产工艺、需求市场都相对单一，没有调节对冲的机制，也就意味着原材料急剧波动的时候，利润很容易被上下游侵蚀。如今向功能化学品和功能材料两个大类延伸，品类的适度扩张能够对冲原材料产能波动的风险，将产能灵活分配到当前利润最优的品类上，即将在2020年第一季度投产的古雷项目也是为扩大产能和应对市场变化的弹性而设计。

除了对冲成本价格、分散风险的考虑之外，新的产品品类与原有的香原料产业也能够产生较强的协同，因为中怡国际扩张的逻辑是原材料协同和技术协同。原材料协同的核心是提高原材料的利用率，使得成本更加稳定，且成本达到最低；技术协同的核心是发挥中怡国际在香原料行业多年的积累优势，将氢化反应、水合反应和聚合反应等合成技术，以及各种分离技术的积累，利用到新产品领域中，形成比较优势。

中怡国际执行董事、副总裁林志刚告诉格隆汇，公司当下正专注于做多、做大香原料业务，横向拓展香原料的产品组合，预计将从目前的两三百个产品扩充到800至1000多个，与此同时做大每类产品的体量，提升中怡国际所占的市场份额。

一边有香原料作为根基性的主业，另一边是新业务带来增长，中怡国际扩展的其他功能化学品市场，预期每年有不低于20%的增长，保障了对香原料的研发和技术投入，使得主业能够大踏步地扩张。

4. 格隆汇：公司现有芳香化学品（芳香与味道）、天然提取物和特殊化学品三大业务，目前竞争态势如何？未来哪一项是发展重点？公司的资源如何配置？

杨毅融：（1）竞争态势

芳香与味道产业的竞争态势，二十年前是以欧洲和美国为主导，十年前逐步过渡到欧洲、美国、中国、印度，目前生产的重心逐步转移到中国和印度。印度前几年的比较优势，比如蒸汽成本（煤锅炉）等，已在逐步弱化（改为天然气锅炉）。中国的优势在于，中国的化工发展是全世界总量发展最大的国家，所以我们的资源优势会更加明显，中国现在占全球化工40%的产出，未来10年将达到50%。同时，伴随化工行业整体的发展，大化工和精细化工的技术进步也会更快。我们对中国发展化学品，包括芳香化学品，都是相对乐观的。

天然提取物方面，立足于本土丰富的资源优势，在地化发展，利用我们的技术优势进行深加工。当下，我们某些提取物产品已成为中国龙头调味品公司的最大供应商。

特殊化学品与其他方面，我们秉承的是物尽其用的理念，发展与香原料有协同优势的医药中间体和电子化学品，协同优势体现在供应链和技术方面。

（2）未来发展的重点及考量：当下的三项业务里，发展的重点仍然是“芳香与味道”，即“香原料”（又称“芳香化学品”）。其中，萜类产品（即松节油来源，近年的中国年产量约7万吨，占全球25%份额）我们已是全球的龙头供应商，这部分业务是中怡香原料业务的坚实基础。除此之外，石油基来源的香原料将是公司未来的发展重点，立足于古雷正在形成的石油“炼化一体化”丰厚的下游产品的资源优势，中怡在石油基香原料的供应链上会有充分的保障，未来发展的空间巨大。

（3）阶段性目标：海沧工厂在进行技术改造、优化产能；古雷，除功能材料业务的新产能在建之外，用于香原料业务扩产的多功能车间目前在设计阶段，预计明年第一季度动工建设。

（4）公司资源配置：公司未来的主要资源将会倾斜在古雷的功能化学品和功能材料业务的发展 。

5. 格隆汇：下一阶段，中怡在香精香料上业务延伸的方向，主要是向上游还是下游、或横向发展？如果在垂直方向上发展的话，如何应对与原有客户或原有供应商产生的可能的新竞争？

杨毅融：中怡香精香料业务的延伸，下一阶段以横向发展为主，扩大产品组合，香原料有5000多种产品，有足够的空间让中怡来发展。

在垂直方向的拓展，我们目前有向下游延伸，包括：在Flavor方面，我们选取的是具有资源优势、地域特色的产品，目前涉及的是天然的食品调味品，和现有客户没有竞争。在Fragrance方面，我们在做功能性除异味的产品，这里面有香精的贡献，也有生物性的功能，所以跟我们现有客户只有交叉互补，没有冲突。

未来增长点

未来，中怡国际古雷基地第一阶段的新产品以新型胶粘剂（功能材料）为主，在原料资源的协同下，发挥现有的优势技术，加上新开发的技术同时达成技术协同。

近几年，国内市场对于胶黏剂尤其是卫材胶（用于卫生巾、尿不湿）市场需求非常旺盛，目前国内人均胶黏剂消费只有1.5千克，远低于欧美成熟市场9千克以上的消费量。对于中怡国际的新业务而言，首当其冲的机会就是国产替代，国内三大胶粘剂企业聚胶、嘉好、成铭，在向海外巨头企业进行采购时，往往面临着议价能力低、定制服务少的弊病，中怡国际的进入能够解决这些企业的痛点。

至于未来如何发展，中怡国际董事会主席杨毅融告诉格隆汇，中怡的战略思维是以市场为导向，以技术创新为驱动，不仅要洞察市场需求的变化，更重要的是中怡的技术有没有竞争性优势。基于这样的战略考量，中怡也在大胆做电子化学品、医药中间体方面的尝试，“中怡在精密分离技术上积累了二十多年，具备产品纯度高、得率高等专业功力，恰好能满足电子应用领域、医药应用领域对原料高纯度的要求。”。

6. 格隆汇：公司今年年中报净利润1.55亿元，同比增长了44%，本次增长的主要原因什么？此次增长是否意味着公司发展进入了新拐点？

杨毅融：（1）今年上半年的增长，其中有22%来自业务的有机增长，另外部分的增长则是因为今年6月30日与去年末比较，外汇汇率稳定，今年上半年未有外汇损失（而去年同期录得较大汇兑损失）。业务增长的主要原因是上半年的市场供应仍较紧张，平均价格ASP高过去年同期。

（2）中怡从创业至今，一直注重做好环保和安全，这是我们企业的初心和理念。同时，这些年我们也一直在持续加大对环保和安全的投入。因此，伴随着国家环保和安全政策的收紧，我们坚信中怡会获得越来越多的机会。

7. 格隆汇：古雷化工园区的中怡专案当下建设进展如何？其总产能将超过当前海沧车间的产能，部分生产功能化学品，部分是香原料业务的延伸，新业务（功能材料）与原有业务（香原料）将如何协同？新业务是否已经有正在接触的潜在客户，如何争取优质的长期客户？未来的订单和产能计划预期如何？

杨毅融：（1）中怡古雷功能材料一期正在热火朝天建设之中，预期春节前机械竣工，明年第一季度末完工验收及开始试生产。

（2）新业务和原有业务的主要协同性体现在原料的协同采用上，包括松节油、松香以及石油基来源的C5、C9组分。

（3）功能树脂之新材料业务开拓方面，经过几年的努力，已完成国际及国内各大客户的接触。其中，

a) 针对国际大客户，在规模投产前，已提供实验样品测试、中试产品性能测试，并据客户的测试结果和要求，相应调整了配方，提前取得客户认可；

b) 针对国内中小客户，则全面依托中怡新材料应用技术平台，为中小企业提供差异化的全方位解决方案，采取贴近客户需求的市场服务。

（4）未来订单和产能计划预期：整个设计产能8.8万吨，功能树脂6.6万吨，香原料2.2万吨。

8. 格隆汇：在功能材料市场上，国际巨头仍然占据优势地位，一方面可以理解为存在大量国产化替代的机会，另一方面高端业务面临的竞争压力也不小。公司将会如何应对？

杨毅融：（1）国际巨头虽然暂时占据先发优势，但是中国的需求和资源巨大，从C5、C9资源乃至下游应用的整体产业链发展重心已经逐步转移到中国本土。借助产业链转移的契机，在中国新兴的下游本土公司（指胶厂，譬如“聚胶”等）正在快速崛起，带来了新的需求、本土合作的市场机会。

（2）中怡拥有国际同步的先进技术优势，对标国际同行，所推产品的定位是“立足一流，对应主流”。

（3）发挥本土市场和资源优势，为客户提供贴身的在地服务。

9. 格隆汇：在化工领域中，您认为未来中国企业的机会在哪些细分市场？中怡做了哪些长远布局和规划？

杨毅融：（1）随着浙江石化、恒力石化、古雷石化等众多大型“炼化一体化”项目建设投产，中国石化迎来新一轮大发展。在中国化工领域中，应用丰富石化原料和中国丰产的天然资源深加工的精细化工也将跨越式的大发展；

（2）中怡专注于功能化学品和功能材料协同发展：

功能化学品以香原料为龙头，同时发展与香原料业务在资源、工艺技术和装备技术方面有协同优势的电子化学品和医药中间体。

功能材料发展以古雷石化C5、C9资源来源的高端石油树脂，结合中国丰产的松香、松节油资源，来发展改性松香树脂和萜烯树脂，以形成门类齐全的功能树脂，为下游客户提供解决方案。

小结

过去，没有企业专做香原料，大都将主业放在香料香精两类产品上，中怡国际借着成本和技术的优势，开创性地以香原料为主业。也正是因为这样的创新精神，中怡国际也敢于横向一体化地发展，从而形成内部对冲风险的机制。

这种开拓性在相对守成的化工板块中是难得的，古雷新工厂的用地面积一千亩，是海沧工厂的十三倍，足可见中怡扩张的野心。因为对未来的增长作出了大量投入，站在当下，业务发展逻辑尽管清晰，但尚存一定的不确定性，所以才会出现当前的洼地价值投资机会。