龙头券商概念大热，行业首只龙头券商ETF开卖！从资本到政策，证券业体现扶优限劣

财联社（深圳，记者 覃泽俊）讯，航母龙头券商是当下行业的关注点，今天（12月9日），由鹏华基金发行的A股首只面向龙头券商的主题ETF基金正式发行，作为行业第一只龙头券商ETF产品，龙头券商再度引发市场关注。

11月29日，证监会提出“打造航母级头部证券公司，构建资本市场四梁八柱确保金融安全”，再一次由监管层面提出明确的定调，证券行业将由过往的同质化发展走向分化，在此过程中龙头券商将具备显著的竞争优势，从业务发展、到二级市场的估值水平和股价表现等都将得以体现。

鹏华基金认为，从金融供给侧改革到创新业务发展，再到金融对外开放，都将深刻改变证券行业的竞争格局,这三大因素驱动，证券行业马太效应加剧，在此过程中,龙头券商的优势将进一步凸显。

业务集中度逐年提升，龙头券商优势明显

以证券业协会公布的全行业口径（98家证券公司）统计，整体上看，2015年以来，证券行业收入和集中度都在快速提升，而且利润集中度的提升速度远快于收入的集中度。虽然2019年市场好转之后，集中度有一定程度的下降，但也远超过2017年，未改变持续上升的趋势。

鹏华基金量化及衍生品投资部量化研究副总监陈龙认为，这背后反映了几个方面的逻辑：

首先是对于相对同质化的证券业，一旦总盘子不能扩张，必然会进入到存量再分配，集中度的提升就不可避免，这也是任何行业的发展规律；

其次，近两年证券业也会有创新的业务，但是因为分类监管的原因，这些创新业务也基本上都分给了头部的券商，即政策的扶优限劣。特别是衍生品业务处于扩容前夕，更令龙头券商的成长逻辑确立。

2018年和2019年是行业大起大落的两年，往后看行业大概率进入相对平稳的阶段，这个时候龙头券商的优势会逐步凸显，行业的集中度也有望进一步上升。

行业集中度提升的必然结果是盈利分化加剧。以行业收入前10的券商作为龙头代表，并与行业整体的盈利水平进行比较，陈龙认为，“2015年之前，龙头券商与行业整体差距在逐步缩小，甚至在2015年首次低于行业整体水平。但在2015年之后，差距又重新开始拉大，尤其是在市场相对低迷的2018年，两者的差距达到史无前例的水平。”在行业波动的过程中，龙头券商体现出更高的稳健性。

龙头券商与中小券商盈利分化

数据来源：鹏华基金。

券商分类评级是政策的“扶优限劣”

券商分类评级是证券公司最为关注的，“每一分都重要，每一分都是真金白银。”有券商人士称。鹏华基金量化及衍生品投资部量化研究副总监陈龙重新回顾了分类评级给头部券商带来的红利效果，即高评级龙头券商受益于分类评级。

一是2010以来券商分类评级监管带来的影响上看，高评级券商受益的确定性更强。根据7月26日证监会公布的2019年分类评级结果，AA级券商仅有10家，较2018年减少2家。由于分类评级将显著影响券商的风控标准，高评级券商的资本金使用效率更高，龙头券商的马太效应进一步放大。

二是券商的风险金缴纳将影响税后利润 。根据2012年11月16日证监会公布的《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》，A、B、C、D类公司应分别按照上述规定的基准计算标准的0.3倍、0.4倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备。连续三年为A类的公司以基准计算标准的0.2倍计算有关风险资本准备。

此外，2015年10月12日证监会发布的《关于进一步完善证券公司缴纳证券投资者保护基金有关事项的补充规定》中表示，保护基金规模在200亿元以上,A、B、C、D类证券公司,分别按照其营业收入的0.5%、0.75%、1%、1.25%的比例缴纳保护基金。

三是股质规模的影响，同样资本金消耗，对于高评级证券公司参与的规模更大。根据2018年1月12日证监会发布的股权质押新规，按照分类监管原则对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模进行控制：分类评价结果为A，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；分类评价结果为B，自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；分类评价结果为C，自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。

四是参与债券承销的限制，评级结果也成为主承销商的限制条件之一。从2017年6月9日中国证券业协会发布的《公司债券承销业务规范》内容看，主要对券商获得主承销商资格又增加了限制条件，比如，最近两年证券公司分类结果至少有一年达到A级别或A级别以上。

五是两融业务的风险资本准备。根据证监会发布的《证券公司分类监管规定》，分类评级的结果也将影响证券公司转融资的授信额度，A、B、C、D类公司应分别按照基准计算标准的0.3倍、0.4倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备。

六是券商参与转融通业务受到分类评级结果的影响。2019年6月21日，证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》，明确表示，借券证券公司最近1 年的分类结果应为A 类。

从科创板超预期推进、到两融细则和风控指标计算标准修订、再到“深改12条”发布、再融资松绑、新三板改革、扩大股票股指期权试点、两融标的扩容、H股“全流通”改革再到打造航母级头部券商，无一例外，券商都是政策背后的受益者，众多业务迎来“大红包”。

扶优限劣是近年来证券业监管的一贯思路，强者恒强是行业显之易见的竞争格局。中航证券分析师表示，从每年的券商分类评级以及创新业务试点券商名单可以看出，监管扶优限劣意图明显，AA级券商几乎都为头部券商，其将在监管方式、新增业务、新设网点等方面与其他券商区别对待，不论是去年场外期权一级做市商还是今年的结售汇业务试点资格，头部券商都享受到创新试点向头部倾斜的红利。

券业转向重资本业务，龙头资本实力强

以2019年半年度数据为例，全行业来看，收入占比较高的部分来自自营业务，占比接近35%，其次为经纪业务，占比接近25%，牌照类业务占比合计为43%，资产类业务收入占比为57%。2008年以来，我们能够观察到，牌照类业务占比在逐步下滑，相应的资产类业务收入占比在快速上升，整个行业的商业模式由轻转重。

12月6日晚间，海通证券发布公告称，公司200亿定增方案终于获批。此外，今年以来已有中信建投、中原证券、第一创业、南京证券、西南证券等6家券商发布了定增预告，表示将继续补充资本金。

从长期看，券商持续补充资本、扩大资产规模是大势所趋，以满足转型重资产、服务直接融资市场的需求。资本规模的增加有助于券商扩张业务、增强争力和抗风险能力。

监管步入第三轮监管周期，券业大机遇

陈龙认为，证券行业经历了三个监管周期，从监管周期的历史数据上看，第一轮周期是2003-2007年，2003-2004偏紧周期，2005-2007年偏宽松；第二轮是2008年至2014，2008-2011年收紧，2012-2014年进入第二轮宽松周期，行业都在宽松周期获得了显著的超额收益。现在处于标志性的第三轮放松周期。标志性事件有：2018年11月份民企纾困、对于股权质押的化解、科创板的推出。

去年11月份以来，陆续有宽松政策出现。

今年2月份，在中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行的第十三次集体学习中，中央提出深化金融供给侧结构改革，增强金融服务实体经济能力。

今年下半年，证监会陆续提出多层次资本市场建设，包括科创板注册制、创业板注册制改革、以及新三板分层；同时，还放松了并购重组、再融资等规则的限制；今年10月份，证监会发布了《关于修改的决定》；到今年上个月，证监会又对了《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则进行修订。

在两融和衍生品方面，政策上也进行了放宽。今年8月9日，沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只。11月8日，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，将程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。

从政策动向上看，现在所有的监管变化都体现在12月9日提出的“深改12条”中，这也是未来引领监管思路的框架性文件。最近，证监会提到的打造航母级券商，也会利好现在的龙头券商。

龙头成长逻辑确立，目前估值处于低点

在陈龙看来，证券板块的投资方法和框架，分为三个方面，第一个方面体现在证券板块高β的属性，以及牛市期权的特征。第二是监管周期的因子，持续时间相对较长，周期也较容易把握，第三是交易类的情绪指标。

而当前券商正处于估值的底部。“随着商业模式由轻转重，券商的业绩弹性大幅下降，以2007年、2015年以及2019年三轮牛市来看，券商的业绩弹性逐次下滑，对应的其估值中枢也是逐步下移，其商业模式与估值水平越来越接近于银行。”陈龙认为，以行业整体PB估值为例，2007年最高估值可以超过16倍，2015年最高估值在5倍左右，而2019年估值上限仅2倍左右。目前证券行业整体PB估值在1.5倍左右，位于近年来估值波动的区间的中枢水平，若不考虑2018年下半年股权质押带来的破净风险，目前的估值仍处于较低水平。

首只龙头券商ETF问世

12月4日，鹏华国证证券龙头交易型开放式指数证券投资基金（下称“鹏华国证证券龙头ETF ”）发布公告称，该基金将于12月9日起公开发售，发售期间为2019年12月9日至2019年12月20日。

鹏华基金认为，包括金融供给侧改革、创新业务发展及金融对外开放将深刻改变证券行业的竞争格局,这三大因素驱动，证券行业马太效应加剧，在此过程中,龙头券商的优势将进一步凸显。

公告显示，鹏华国证证券龙头ETF（159993）主要投资于标的指数成分股、备选成分股。该基金采用被动式指数化投资方法，按照成分股在标的指数中的基准权重构建指数化投资组合，并根据标的指数成分股及其权重的变化进行相应调整。该基金的招募说明书显示，其投资于标的指数成分股和备选成分股的比例不低于基金资产净值的90%，且不低于非现金基金资产的80%，力争将日均跟踪偏离度控制在0.2％以内，年跟踪误差控制在2％以内。

天天基金网信息显示，该基金由陈龙担任基金经理。陈龙为经济学硕士学历，于2009年12月加盟鹏华基金，历任监察稽核部金融工程总监助理、量化及衍生品投资部量化研究总监助理，先后从事金融工程、量化研究等工作，现任量化及衍生品投资部量化研究副总监、基金经理。截至目前，陈龙管理的基金规模超过85亿元，任职期间最佳回报率超过20%。

值得注意的是，这只产品不仅只聚焦券商龙头，也是目前所有ETF中唯一一个把东方财富列入龙头券商成分股的。