中汇集团（0382.HK）：大湾区红筹高教股，低估值、高增长、稳定派息
教育，立国之本。从1978年恢复高考之后，知识阶层不断扩充，将人口红利逐渐转换为知识红利，劳动力素质的提升成为工业化和城镇化的重要支撑。目前，中国的教育市场非常广阔，按照性质可分为高等教育、K12教育、职业培训等。
从投资角度看，高教行业具备高毛利率、高净利率、现金流良好、不存在欠款和存货、无需渠道、竞争替代小、政策风险低等优势，整体来说是相当不错的教育细分赛道。
这篇文章，我们主要探讨港股今年新上市的粤港澳大湾区（“大湾区”）民办高教教育集团---中汇集团（0382.HK，简称“集团”)。不同于大多数高教上市公司，中汇集团是目前民办高校中少有的红筹架构公司，不受土地补偿的影响，同时规避了VIE协议架构模式带来的政策风险，公众投资者直接持股参与公司的成长。
一．毕业生初次就业率广东省领先，诺贝尔奖得主“坐镇”荣誉校长
资料披露，集团于2003年开始运营，并于2006年和广东财经大学共同于广州增城区创办了广东财经大学华商学院（简称“华商学院”）。华商学院是提供本科学历教育的独立学院，截至2019年8月31日止年度，在校学生人数为22,665人。于2018/2019学年，华商学院通过其与中国境外高等教育机构的合作开设34门本科课程和多样的国际化课程，按入学人数计，会计、英语、国际经济与贸易、金融工程及中国文学为学校的五大热门专业。其中，会计学被列为“广东省特色重点学科”，新闻学为“广东省高校重点培育学科”，近期，华商学院会计学、新闻学两个专业成功入选广东省2019年省级一流本科专业建设点，教学资质可鉴。学校亦于2016年9月与广东省管理会计师协会合作推出首个双语课程（“GAMA課程”）。
于2018年11月，中国科学院院士，原香港浸会大学校长陈新滋院士获委任为华商学院校长，陈院士以丰富的校长经验和学识带领华商学院不断高速发展。今年11月份，华商学院更宣布诺贝尔化学奖得主莱恩教授（Jean-Marie Lehn）出任华商学院的荣誉校长一职，品牌背书下未来有望吸引更多的生源报读该校，莱恩教授亦是全球多个学术组织的院士，对华商的国际化推动注入无限动力。
华商学院教学楼
2009年，集团成立了同样位于广州市增城区的第二所学校广州华商职业学院（“华商职业学院”），截至2019年8月31日止年度，在校学生人数为9,541人。于2018/2019学年，该校提供商务、经济学和管理学等在内的32门专科学历课程。华商职业学院下属两个附属学院华商酒店管理学院和华商汽车工程学院分别于2014年9月和2015年5月成立。其中，华商酒店管理学院的旅游专业及酒店管理专业于2014年被广东省教育厅评定为“重点建设学科”之一。
2015年，中汇集团的教育版图向海外扩张，以“轻资产”的模式在澳大利亚墨尔本创办了首所海外学校---澳洲国际商学院，并于次年4月开始授课，截至2019 年8月31日止年度，在校学生人数为837人。澳洲国际商学院主要提供17项包括口译、英语、商业会计、信息技术及儿童保育和小区服务等类别的短期至中期培训课程。作为经ASQA许可的注册培训组织，澳洲国际商学院也是经澳大利亚政府批准的第一个中国国际教育机构。
对于高等学校来说，要看口碑和质量如何，录取分数线和毕业生就业率无疑是最直接的检验标准之一。
录取分数线方面：于2018/2019学年，华商学院本科理科录取分数线比广东省控分数线高出28分，文科录取分数线比广东省控分数线高31分。其中，广东省内普通高考文科招生人数更是连续多年位居本科院校榜首。
毕业生就业方面：于2018/2019学年，华商学院的毕业生录得97.4%的初次就业率，高出广东省普通高等学校本科毕业生初次就业率4个百分点，位居广东省独立学院的第一名；同期，华商职业学院毕业生录得97.7%的初次就业率，高出广东省普通高等学校专科毕业生初次就业率1.6个百分点。
值得一提的是，最新统计数据显示，华商学院2019届毕业生中有108位毕业生进入2019年“中注协”公布的国内前“50大”会计师事务所工作；58位毕业生进入包括中信、瑞华、天健、致同、大华、天职在内的中国“10大”会计师事务所工作；27位毕业生进入德勤、安永、毕马威等“国际四大”工作。
结合学术资质及毕业生就业等方面，中汇集团旗下的高校（尤其是华商学院）表现算是可圈可点，也因此为学校奠定了广阔的生源基础。按2017/2018学年商务专业的总入学人数计，中汇集团是大湾区最大的民办商科高校。
二．内生增长稳健，盈利效率持续显著改善
下面看看公司过往财年的财务及经营数据表现（注意中汇集团的财务年度截至每年的8月31日）。
2016至2019财年，中汇集团分别录得收入约人民币5.73亿、6.04亿、6.36亿及7.04亿，2019财年的同比增幅为10.7%，四年间的复合年增长率为7.1%，基本保持稳健的增长速度。公司的收入由华商学院、华商职业学院及澳洲国际商学院三所学校的收入构成，其中两所国内学校的收入比重超过98%，为最核心收入来源，而较高的本科教育学费收入占集团总收入的约75%。
众所周知，影响高校收入水平的因素不外乎两个---学生人数以及平均学费水平。2015/2016至2018/2019学年，中汇集团三所学校的总学生人数分别为32,231人、32,240人、32,217人及33,043人，2019财年的同比增幅为2.6%，总体保持稳定。于2018/2019学年，华商学院的全日制教育学生人数合计为22,665名，同比增长4.1%。
凭借不断强化的品牌定价能力以及大湾区优渥的经济条件，中汇集团的学费水平自然是水涨船高。2015/2016学年，华商学院本科课程的平均学费为人民币17,618元，至2018/2019学年已经达到人民币21,831元，复合年增速达7.4%；华商职业学院的平均学费则由人民币12,869元增长至人民币15,057元，复合年增速为5.4%，可见中汇集团于学费上较强的驱动力。
受益于学费水平的上涨及收生结构的优化，近几年中汇集团的毛利率一直保持着上升的态势，从2016财年的43.1%一路增长至2019财年的48.6%，改善5.5个百分点。同时，在得当控制其它经营费用的成效下，公司经调整净利润率则由2016财年的23.3%上升至2019财年的33.6%，改善10.3个百分点，较毛利率改善更为显著。从中汇集团盈利水平的持续向暖，也可以看出公司管理层于管理能力的突出，上市后可为公众投资者信赖。
值得注意的是，目前华商学院已在准备转设事宜，预计3-5年内完成，脱钩成功后将无需再支付广东财经大学的品牌费用。2019年，中汇集团于品牌方面的费用开支即将近6,000万，减免后公司的净利润率仍有可观的改进空间。同时，公司也有在做税务筹划的工作，效果已陆续出现，未来几年已经计提的部分可能会回拨。
综合来看，2019年财报是中汇集团于今年7月份上市之后发布的首份财报。由于公司尚未在计期内并购新学校，所以收入增长主要还是通过原有学校入学人数增长叠加学费的增长，属于内生增长，能够有30%的盈利增幅已非常可观。同时，根据现金盈利的情况（非会计账面盈利），公司建议2019财年派发每股股息1港仙，相当于约30%的派息率，分红比例吸引。
三．未来四大投资亮点
上市后，借助资本的力量，中汇集团的发展将包括但不限制于单纯的内生增长，而是拥有更多盈利上的弹性。以下为笔者整理的公司的四大投资亮点：
1.四会新校区即将于2020年9月开始招生，持续保证内生增长
按照发售价每股2.85港元计算，中汇集团此次IPO净筹资6.293亿港元。其中，40%即约2.52亿港元将用于增城校区的改善项目（包括一个科技中心及一个国际会议中心）、开发及建设华商学院四会校区，进一步扩张公司于国内的学校网络。
鉴于良好的学校质量，华商学院于2018/2019学年的校园利用率已经达到95.1%，接近饱和状态。华商学院于广东省肇庆四会市的新校区面积约为533,300平方米，可容纳学生约16,000人，投资总额约人民币8亿，能够容纳华商学院更多的生源。根据中汇集团财报披露，预计该新校区将于2020年9月新学年投入运营，届时华商学院和华商职业学院2个学校的资源均得以增加，预计未来每年在校学生净增3,000人。而于财报中即给出下一年度的经营指标指引，也足以说明中汇集团是一家透明度极高的高教公司，公司坚信保持较高的透明度是与投资者达成有效高质量沟通的前提。
同时，除了肇庆新会校区外，中汇集团也计划未来将在大湾区进一步设立其他分校以补充学校资源，有望长期维持较高的内生增幅。
2.在手现金充足，外延并购亦可期
除了内生增长外，接下来中汇集团也会聚焦外部优质标的，以形成内生+外延双轮驱动的业务模式，价值释放更具弹性。招股书显示，公司净筹资的30%将用于投资新教育机构或收购主要位于大湾区或泛珠三角地区的其他教育机构。于早前2019财年的业绩会上，中汇集团管理层表示未来将保持每年收购一个项目的速度，最为看重的是被投标的规模、盈利能力、发展潜力等特质，最终能产生协同效益的项目才是中汇选择的标的。
截至2019年8月31日，中汇集团账上现金为人民币13.5亿，充足的账上现金以及低负债杠杆为公司接下来的收购扩张提供了坚实保障。
3.享受大湾区人口人才红利
前面说到，从学生规模来看，华商学院是大湾区属一属二的民办商科高校，这也正面说明了学校于大湾区内的市场地位。广东省是中国人口的第二大省，参与高考的学生基数大，但与之对应的广东省整体教育水平却不高。2018年，广东省高校的毛入学率仅为42.4%，低于全国平均水平5.7个百分点。按《广东省教育发展“十三五”规划（2016-2020 年）》，2020 年广东省高等教育毛入学率目标达到 50%，高校需求提升空间大。
同时，伴随区域经济的迅猛发展，大湾区第三产业的从业人员比例不断上升，2017年为38.5%，预计至2022年会到达42.2%，届时相关的会计、金融服务以及国际贸易等商务专业人才的缺口将达到170万人，对于民办商科龙头中汇集团来说，是直接的行业红利。
作为国家重点发展区域，大湾区的人口依然具备增长潜力，工作机会多，学费承受能力高，土地价值也高，都为在该区域扎根的中汇提供良好的发展基础。
中汇集团也表示，未来计划在大湾区的中轴区域深圳设点，将其作为创新创业基地和金融科技等职业培训基地，进一步地提升毕业生的就业竞争力。
4.“轻资产”模式拓展国际网络
放眼国内业务，中汇集团采取的是内生+外延双轮驱动的发展战略。而对于海外，公司也有自己的“野心”，所筹集资金20%将用于支持海外业务，除了改进现有的澳大利亚业务外，还包括在伦敦及新加坡设立教育机构。鉴于此前中汇集团已经在澳大利亚有着成功的“轻资产”运营模式，所以会将模式沿用至英国及新加坡，并不会增加原有业务的负债杠杆。于伦敦及新加坡校区，中汇集团预计将各分别投资约人民币2,500万元。
由于伦敦及新加坡均是以英文为母语的金融中心，且多为商科专业，与中汇集团于国内的商科业务优势不谋而合，有望形成协同效益，给予学生更多于国际金融领域专业知识及技能提升的机会，同时该类毕业生的薪水也较为可观，继而推动更多国内的学生赴海外院校就读深造。
四. 中汇集团估值怎么看？
近日，针对中汇集团2019财报表现及未来展望，建银国际、中银国际、东英金融、第一上海等均发布了关于中汇集团的研究报告，各行均给予了中汇集团“买入”的评级，目标价分别为4.81港元、5.49港元、5.70港元及6.42港元，较于中汇集团于12月6日的收盘价4.32港元存在不同程度的上涨空间，最高涨幅预期较现价达到48.6%。
近期大势及教育股行业均有所震荡，中汇股价有所影响，但是笔者依然认为这反而创造了买入的机会，因为中汇集团有着独特的“魅力”，学生结构良好（本科生多于专科生），负债情况低于同业，国际化做的又早又好及2020年9月四会校区的投入使用（2021财年3,000在校学生数的净增多于2020财年逾1,700在校学生数的净增）等等信息无疑暗示了市场“今天已不错，明天会更好”。
中汇集团接下来的内生+外延战略将带来确定性的盈利增长。假设暂不考虑外延并购、除四会校区之外的新校区效益、新增培训收入等弹性因素，预计公司2020财年的盈利增幅为30%，2020财年的归母净利润为2.821亿，EPS约为人民币0.28元/股，对应截至12月6日收盘4.32港元的现价市盈率仅为18.9倍，尚未反映出公司接下来业绩增长的空间。同时，考虑到公司稳健的业绩，30%的高派息率大概率将保持。
综合而言，中汇集团有大湾区概念、红筹教育股概念、海外扩张概念、高盈利增长、高派息率等优势，值得长线退休基金及高增长偏好的投资者关注。