全面注册制改革启动，对市场影响几何？8位专家详解→

中国资本市场再迎重磅改革！2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。全面实行股票发行注册制改革正式启动。

中国资本市场具有里程碑意义的一项重大改革在开年落地，全面实行股票发行注册制改革正式启动。

2月1日，中国证监会表示，近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》（下称《总体方案》）。为抓好《总体方案》的落实，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。

全面注册制来了，对市场影响几何？

《国际金融报》记者采访了数位专家及市场人士，他们认为在全面注册制下，IPO、上市破发、退市等都将常态化，长期价值投资为王。预计相关配套制度如交易机制、退市程序、权益保障机制等将持续完善。全面注册制改革也给投资银行业务带来重大发展机遇，但在做好“把关人”角色上的压力也更大。

证监会回顾了过去4年注册制试点的经验，明确指出：“试点注册制是符合中国国情的，是成功的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广水到渠成。”

记者了解到，科创板、创业板、北交所相继试点注册制，探索形成了符合国情的注册制架构、提升了对科技创新的服务功能、推进了交易退市等关键制度创新、优化多层次市场体系、完善了法治保障、改善了市场生态，为全面注册制改革奠定基础。

“随着注册制改革的平稳运行，以及市场各界逐渐形成共识，无论是经验准备，还是思想准备，实施全面注册制的条件均已成熟。”上海国家会计学院金融系主任、副教授叶小杰向《国际金融报》记者表示，全面注册制的启动，意味着我国证券发行制度走完了行政管制到市场化的历程，这对于我国资本市场基础制度的完善具有重要意义。全面注册制有助于提升融资效率，这是落实二十大提出的“提高直接融资比重”的应有之义。从目前发布的文件来看，主要是将各个板块的相关制度进行了衔接，使之更有针对性，这有利于市场各方理解和执行这些制度。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《国际金融报》记者采访时坦言，在当下，全面注册制改革迫在眉睫。一方面，中国疫情防控政策已经做出重大调整，中国经济将会快速恢复增长，再次成为世界火车头。另一方面，为了突破西方对中国经济的围堵和打压，中国要抓紧时机来进行经济转型和产业升级，而资本市场正是重要抓手，也是高质量服务实体经济的重要的路径，所以全面推行注册制意义非常重大。

据证监会透露，这次改革将进一步完善资本市场基础制度。主要包括：完善发行承销制度，约束非理性定价；改进交易制度，优化融资融券和转融通机制；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金。同时，支持全国股转系统探索完善更加契合中小企业特点的基础制度。

在制度完善方面，董登新也针对性地提出两个建议，一是取消网上市值配售的新股申购方式。在IPO环节，新股的定价和发行有一个重大的漏洞就是网上市值配售。在核准制下，新股定价受到了行政管制，使得新股中签之后，能够有可观的收益率。为了照顾中小散户投资者，监管层推出市值配售办法，作为一种福利送给股民，这是核准制的结果。但在注册制实施之后，新股的定价不再受行政的管制，而是完全市场化，打新将变成一种高风险的投资行为，新股中签不再是稳赚不赔，上市即破发概率提高。

二是废除重新上市条款。重新上市条款给退市制度带来挑战和破坏，让那些已经退市的垃圾股要想重新上市，必须走IPO正道。国外市场没有所谓重新上市的特殊条款，已经退市的公司如果想重新再回到市场，那么必须堂堂正正和其他普通企业走IPO流程，这是国际市场通行的做法，而不是像A股市场给予已经退市的垃圾股重新上市的优厚待遇。

经过30多年的改革发展，我国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，错位发展、功能互补的市场格局基本形成。

证监会表示，基于这一实际，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

上交所也表示，将切实承担起注册制改革实施的主体责任，明确主板定位，优化主板发行上市条件；坚守科创板定位，推动形成错位发展、功能互补、有机联系的多层次市场体系，全力服务好实体经济发展。

深交所明确，优化主板定位，坚守创业板特色，促进形成错位发展、功能互补的市场格局，着力提升资本市场服务实体经济能力。全面实行注册制下，深市主板定位将进一步突出大盘蓝筹市场特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

那么，本次改革在改进主板交易制度方面有哪些重要举措？

对此，证监会表示，本次改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

具体来看，上交所指出，本次修订部分借鉴了科创板交易机制。比如，复制新股上市初期交易机制，明确主板首次公开发行上市的股票上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，同时调整盘中临时停牌机制为盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的，停牌10分钟。

证监会还表示，从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。主要考虑是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

申万宏源首席市场专家桂浩明向《国际金融报》记者表示，全面注册制下，板块各有分工，实现差异化发展。由于受过去核准制影响，主板发行节奏各方较慢，注册制改革后发行效率有望提升。把发行主导权交给市场，信息充分披露的前提下，让市场自己做出选择，形成良性博弈。市场作用得到更充足发挥后，最终带动资本市场及经济的发展。

“预计相关配套制度如交易机制、退市程序、权益保障机制等将持续完善。”清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩在接受《国际金融报》记者采访时也表示，为配合全面注册制改革，多层次市场建设也将成为改革重点，主要将在加强区域性股权市场、新三板与北交所、科创板、创业板等市场联动上进行发力，优化中小微企业直接融资通道。此外，在产业结构转型浪潮下，资本市场数字化转型也将进一步加快，我国将进一步加强数字金融方面的顶层设计，并大力推动信息网络、大数据平台等数字基础设施建设，提高数字金融创新水平。

在受访人士看来，全面推行注册制改革后，中国资本市场将继续围绕市场化、法治化、国际化的方向深化改革，从而更好地服务实体经济高质量发展。

前海开源基金首席经济学家杨德龙对《国际金融报》记者表示，全面注册制下，是由市场本身来调节发行节奏和融资规模，而不是人为地去做调节，这样可能更能反映市场本身的变化。

杨德龙同时强调，注册制实施是需要相关制度配套的，退市新规要严格执行，让市场不断有新鲜血液进入。还要不断完善相关的法律法规，比如说实施集体诉讼制度，对于一些虚假信息披露、财务造假、损害投资人利益的行为、内幕交易的行为，一定要严厉打击，绳之以法。

“市场化、法治化、国际化是全面注册制改革的方向，信息披露是全面注册制改革的灵魂，将选择权交给市场，强化市场约束和法治约束是注册制改革的本质。”增量研究院院长张奥平也向《国际金融报》记者分析，在全市场实现注册制改革下，将有以下三大趋势：

第一，IPO常态化，创新型企业IPO资本化“大门”将彻底打开。

第二，退市常态化，市场将“有进有出、良性循环”。

第三，破发常态化与资本价值“一九分化”，长期价值投资为王。全面注册制改革彻底打开企业IPO大门后，上市公司资产将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。

“全面推行注册制，交易所依然要保持对标的企业筛选。而投资者在做投资决策时需要搜集更多信息，关注公司基本面。”浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林向《国际金融报》记者进一步指出，全面注册制之后，交易所依然要保持对标的的筛选，要增加热门股票的供应量以吸引人气，有倾向地提高新经济、龙头企业的IPO力度，增加热门股票供给力度。注册制对于现有公司的影响是不确定的，要看新上市公司的质量。如果新上市公司质量很好，投资人追捧，大量投资人进入市场，是有利于现有公司市值提升，反之，则会让市场现有流动性稀释。

从之前注册制试点情况来看，券商投行获得增量收入，行业差距也明显增加，“三中一华”等头部投行占据主要市场，国金证券、民生证券等中小型券商机构也表现不错，但大部分中小券商投行表现平庸。此外，监管层也在加强把关人责任要求。

全面注册制改革下，券商投行业务迎来更大发展，但承担的压力也更多。沪、深交易所均强调要压严压实发行人和中介机构责任，均将发行上市申请文件“受理即担责”调整为“申报即担责”，进一步压实发行人和中介机构责任，引导市场各方归位尽责。

那么，券商投行该如何理解此次改革，行业格局将有何变化？

桂浩明认为，全面注册制改革给券商投行带来了机会和挑战。全面市场化下，券商投行在做好“把关人”角色上的压力更大，在做好一线监管、信息披露、相关数据审核等方面提出更高要求。增量业务带来业绩，但不能排除有些机构可能不太适应注册制改革，或者业务做得比较平庸或者落后。所以未来券商投行差距拉大。

在中金公司投资银行部负责人王曙光看来，全面注册制改革给投资银行业务带来重大发展机遇。他对《国际金融报》记者表示，一是改善企业融资环境，为投资银行带来增量业务。注册制下，发行条件、审核机制等方面持续改革优化，不断畅通企业融资渠道。上市标准的多元化推动市场有效扩容，使更多企业有望登陆A股市场，拓展了投资银行业务的客户覆盖面与业务量。

二是基础制度不断完善，推动投资银行充分发挥作用。注册制下，发行承销、交易等制度持续优化。在保荐过程中，投资银行更加注重挖掘拟上市公司的核心竞争力、商业模式、科研创新实力，综合评估公司的价值与风险因素，建立与企业的共赢模式。

三是推动投资银行业务转型，以综合金融服务实体经济。注册制下，投资银行通过不断提升保荐、定价、承销能力，推动业务专业化、市场化、综合化。IPO作为投资银行客户服务的切入点，可带动再融资、债权融资、并购重组等投行业务，也可协同资产管理、财富管理等创造业务机会。投资银行以客户需求为导向，积极拓展业务和服务的深度和广度，构建体系化、平台化的综合实力，向综合金融服务商转变，切实做到全产品、高效率服务实体经济，实现高质量发展。

记者 朱灯花

编辑 陈偲

责任编辑 孙霄