金茂酒店-SS（6139.HK）：港股独特投资品种，长期稳定高分红
港股市场中有4个上市公司的证券名称后面加有“-SS”，这是港股市场中的独特投资品种——合订证券，今天要讲的是金茂酒店-SS（6139.HK）。2014年7月2日，金茂酒店在联交所主板以股份合订单位形式上市。
金茂酒店是一家初始专注于中国酒店行业的固定单一投资信托，主要拥有及投资于酒店组合，拥有多元化收入来源及客户组合和优质酒店及商用物业组合，包括八家酒店及上海陆家嘴的金茂大厦（综合体大厦），所有物业均位于中国一线城市或旅游热点的黄金及优越地段。
概览：
金茂酒店拥有高质量的物业资产，随着市场环境企稳以及新的物业投入运营，其业绩具有向好预期。与其他只能投资成熟物业的房地产信托基金相比，金茂酒店的投资限制更少，能够投资具有成长性的物业，财务表现上具有一定的弹性。
公司目前的股价探底，根据公司目前的资产总估值的情况，其股权价值远高于市值，处于价值洼地，目前是买入的好机会。除了目前的优质存量资产，公司有计划在未来收购更多有成长性的品质资产，提升收益规模。
作为商业信托（Business Trust），金茂酒店是一个比较容易被市场忽略的独特投资品种，投资者既可以享受7%-8%稳定高分红，又有机会获取未来资产升值的收益。
一、持续稳定高分红
长期保持高分红率是金茂酒店非常明显的特征。为了最大限度地回馈股东，金茂酒店将可供分派收入的100%用于分派，是稳健收息的投资品种。
根据万得数据显示，金茂酒店上市之后累计现金分红已达37.63亿港元。2019年上半年金茂酒店的合计可分派收入为2.87亿元人民币，即3.32亿港元，按8月7日4.19港元/股收盘价计算，年分派率达到7.9%，明显高于行业平均水平。
稳定的经营现金流，是金茂酒店保持稳定分红的基础。2016—2018年金茂酒店的EBITDA率分别为37.6%、36.9%、39.7%，2019年上半年公司的EBITDA 为4.98亿元人民币，EBITDA率达到40.8%，保持了较高水平且持续呈现上升的趋势。
受到宏观经济下行，旅游市场景气度下降及商务酒店入住率下降等因素的影响，公司2019年上半年的整体收入为12.19亿元人民币，同比下滑7%。受此影响，股份合订单位持有人应占利润以及可供分派收入出现一定程度的下滑。但公司整体的物业质量较高，在经济下行的环境下抗风险的能力较强，在当下经济周期中值得投资。
按业务板块划分，金茂酒店的营业收入分别由酒店板块、租赁板块和其他板块构成。其中，酒店板块2019年上半年贡献收入8.82亿元人民币，占公司总营收的72.35%，是其最主要的收入组成部分。另外，租赁板块占总收入的比重为18.95%，其他板块占总收入的比重为8.6%。
二、拥有高质量的物业组合
金茂酒店坚持高端定位，走精品路线，已在上海、北京、三亚等地相继投资运营了多个酒店物业，所拥有的优质、高端酒店和写字楼物业遍布中国一线城市的核心CBD或最受欢迎旅游目的地的黄金地段，具备强大的品牌知名度及市场领导地位。目前金茂酒店所持有的资产总估值为264.07亿元，而减去公司2019年中报表中的负债123.78亿元后的净值，也大大高于目前的资本市场市值。可以说这家公司仍然处于价值洼地。
金茂酒店的最终控制人是中国中化集团，中化集团是国有重要骨干企业，实力雄厚，2019年名列《财务》世界500强第88位。金茂酒店获得了大股东中国金茂的大力支持，金茂酒店拥有对中国金茂旗下在建酒店或已建酒店以及未来潜在项目的认购期权及优先选择权，这意味着金茂酒店具有向信托注入优质资产的机会。
1、酒店板块
金茂酒店旗下的8家酒店分别为上海金茂君悦大酒店、崇明金茂凯悦酒店、金茂北京威斯汀大饭店、北京金茂万丽酒店、金茂三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店、金茂三亚亚龙湾希尔顿大酒店、金茂深圳JW万豪酒店及丽江金茂酒店，均是优质的高端资产，客房总数为3437间。
由于经济下行压力持续加大，一线城市商务酒店的会议及商旅需求明显下降，北上深的城市酒店出租率下降。而度假酒店市场由于激烈的竞争，客户的价格敏感性进一步增强。
在这种情况下，金茂酒店2019年上半年的酒店经营板块仍然实现了8.82亿元人民币的收入以及2.84亿元人民币的EBITDA，这主要是因为金茂酒店因地制宜，深挖经营潜力，对外通过调整客源结构提升收入，对内控制成本费用支出，提升平效，稳定盈利水平。
根据公司最新披露的经营数字，金茂酒店在前三季度的酒店出租率水平取得了逆势表现，合计出租率同比提升3%，其中三亚地区、深圳及丽江地区都体现了显著的增长。
2、租赁板块
在物业租赁方面，受国内外经济环境、企业去中心化因素影响，上海中央商务区19年上半年的净吸纳量走弱，截至6月底上海全市写字楼空置率达18.5%，其中陆家嘴地区空置率为13.1%。
金茂大厦地处陆家嘴的核心区域，为上海的地标性建筑。金茂酒店采用出租率优先的经营策略，通过灵活的租赁策略，积极提升出租率。2019年上半年，金茂大厦写字楼的出租率达93.3%，虽然下降了4%，但仍然高于竞品楼宇平均水准。2019年上半年，金茂酒店物业租赁板块共实现了2.31亿元人民币的收入，EBITDA达2.27亿元人民币。
3、其他板块
金茂88层观光厅通过优化客源结构，加大市场开发力度，加强IP联合及持续提升媒体曝光度等举措，上半年累计完成约3535万元人民币的营业收入，同比增长9%。
三、“轻重并举，长短结合”发展战略
在发展模式上，金茂酒店坚持“轻重并举、长短结合”的战略。“轻重并举”指的是通过加强轻资产业态实现商业模式的升级调整，创造收益增量，最终通过轻重联动的动态资产管理为股东创造价值。
“长短结合”就是对于一线核心区位及远期增长预期较好的物业选择长期持有运营，对于部分通过改造或管理提升改善现金流的机会型物业可通过退出获取增值收益。
对于北京、上海、广州、深圳等一线城市而言，凭借良好的市场基本面和发展预期，价格合理的资产依然存在显著的升值空间，金茂酒店将寻求对于更新带来的物业提升机会，通过买入、修复、提升方式，提高物业价值后选择长期持有或根据市场周期适时退出。
对于热点二线核心城市如西安等，受人口导入利好政策和“一带一路”等政策影响小周期内预计市场需求将有大幅度提升，加之本身产业和旅游资源基础较好，这类市场小周期内具备较好的投资价值。金茂酒店会重点关注杭州、苏州、成都、重庆、武汉、西安等强二线/发展预期较好的城市，选择收购核心地段的低平效物业，通过物业改造/管理提升改善经营水平，并通过退出获取增值收益。
与其他行业的信托品种相比，酒店、写字楼方面的投资回报更具弹性。当经济持续向好时，写字楼、酒店等物业可以在经济繁荣期通过调整租金，不断提升收入水平。
金茂酒店管理层在今年的中期业绩会中表示，金茂酒店今年的发展是“稳健运营”。首先，写字楼市场在入住率呈现低开高走的趋势，其次，酒店市场方面，受打击最大的三亚酒店在7、8月份呈现复苏的趋势。最后，金茂酒店将秉持目前的发展战略寻求更多优质资产的注入，有望成为未来新的增长点。
7月28日，西安鼓楼金茂酒店公寓开业，这是金茂酒店首个自主设计、改造、经营的精品酒店。该酒店位于西安核心旅游钟鼓楼商圈，拥有160间客房。公司的全资附属子公司作为有限合伙人与普通合伙人嘉兴投资及有限合伙人金茂信和共同设立的天津信茂股权投资合伙企业，于2019年1月完成对陕西鼓楼大酒店有限公司100%股权的收购，其资产为西安鼓楼公寓物业。
公司行政总裁唐咏在8月的中期业绩会上表示：西安鼓楼金茂酒店公寓是金茂酒店“轻重并举，长短结合”战略的重要一步。公司之前的资产都是长期持有，但西安鼓楼金茂酒店公寓属于机会型投资，在做好运营的时候寻求资产增值和退出的时机。我们收购的时候，这间酒店的平均房价约350块，是一个相对比较陈旧的酒店，经过近5个月的改造，已经是一间非常现代化的酒店。主要受益于良好的地段、西安旅游市场、产品策划定位，改造后酒店的稳定期收入及回报都将会符合我们的预期。类似这样的项目金茂以后还会继续投资，通过资产自身的运营提高收益，通过资产交易实现资产价值。
今年第三季度，金茂酒店成功承接了西北第一高楼——兰州亚欧国际大厦的观光咨询及物业全权管理服务。该大厦地处兰州核心区南关十字商业圈，地上高度为313米，总建筑面积约13.7万平方米，是集商务写字楼、酒店、旅游观光、商业多种业态为一体的城市综合体。
另外，可能纳入金茂酒店的高端资产组合有2016年竣工的长沙梅溪湖金茂豪华精选酒店、预计于2020年竣工的定位豪华酒店的广州南沙万豪酒店、2011年开业的南京威斯汀酒店、预计于2021年开业的南京国际广场二期。
国内外经济下行也创造了更多低价收购资产的机会，尤其是像金茂酒店这样具有较强融资能力、丰富运营管理和资产管理经验的业主。未来物业的增量有望成为公司新的增长点。
四、结语
港股市场上的四家合订证券分别为金茂酒店-SS、朗廷-SS、港灯-SS、香港电讯-SS。金茂酒店与港灯、香港电讯由于行业不同，可比性较低，但与朗廷比较相似。朗廷是一家主要从事酒店投资的投资控股公司，拥有及投资于酒店投资组合，其最新总市值为47亿港元。金茂酒店-SS的最新总市值为78亿港元，而其位于陆家嘴的金茂大厦这一项资产的价值便不低于150亿元人民币了，可见金茂酒店的股票价值处于严重低估状态。
与金茂酒店类似的品种还有REITs，REITs所投资的都是租金稳定的商业地产，也具有稳定分红派息的特点，长期持有的投资者通常能够获得可观的回报。港股市场的REITs有越秀房托、开元产业信托、汇贤产业信托等10只。相比于这些REITS，金茂酒店的分派率遥遥领先。
金茂酒店属于商业信托（Business Trust），与房地产信托基金（REITs）相比， 两者在分派比例、杠杆率、投资内容、管理费用、权益与投资期限上均存在一些差异，具体如下图表：
总体而言，金茂酒店是一个比较容易被市场忽略的独特投资品种，买入它即相当于买入了中国一线城市核心CBD及最受欢迎旅游目的地黄金地段的核心商业物业，既可以享受7%-8%稳定高分红，又有机会获取未来资产升值的收益，是稳健投资者的良好选择。