11月经济面观：扰动中筑底

11月以来，疫情防控优化“20条”和“新10条”落实后，感染第一波高峰如约而至，对于工业生产、固定资产投资、居民消费和就业均造成一定影响，目前宽信用政策频繁出台，但未看到明显的效果。

社融延续回落，宽松信用传导不畅

本月疫情防控政策放开，经济活动受疫情扩散扰动影响，叠加楼市筑底，理财赎回等多重因素影响，实体经济内生动能不足制约了融资改善的节奏。虽有宽信用政策支持，但11月新增信贷和社融同比均少增，不及市场预期，表明信用宽松还未顺利传导，贷款需求依旧偏弱。

11月新增社融1.99万亿，低于预期2.1万亿，也低于近三年同期2.3万亿左右的平均水平。社融存量增速较前值回落0.3个百分点，为今年以来的最低值。11月新增人民币贷款1.21万亿，同比少增596亿元，而人民币存款同比却多增了1.81万亿元。

企业债、政府债与人民币贷款均出现不同程度的下滑。本月企业债少增3410亿元，或与本月债市波动影响信用债发行规模有关。岁末政府端债权融资保持平淡，11月地方债净融资显著收缩，另一方面则与去年同期专项债发行高峰期创造的高基数有关，同比少增1638亿元。

人民币贷款方面，居民贷款受疫情扰动和楼市低迷拖累表现不佳。11月疫情扰动居民消费活动，短期贷款同比少增992亿元。而居民中长贷款主要与楼市低迷相呼应，11月30大中城市商品房成交面积同比下降33.9%，降幅比上月扩大14个百分点，当前楼市还在筑底阶段。

货币供给方面，由于居民储蓄意愿提高，存款增加，本月M2同比升至12.4%，前值为11.8%。而企业端定期存款增速高于企业活期存款增速，M1增速连续两个月低位下行，降至4.6%，意味着放开后在消费端，居民储蓄尚未形成企业端利润。

在M1增速下降，M2增速走高的情绪下，M2-M1剪刀差走阔。11月新增居民存款规模达到2.25万亿，同比多增1.81万亿。一方面，11月理财产品赎回可能带动了居民和非银机构存款规模超季节性上升；另一方面，当前防疫政策边际优化，居民储蓄转化为消费的过程或较为曲折。

需求遇冷，生产受挫

2022年11月中国供需两端的主要经济指标，除全口径基建投资外，其它指标同比增速均较上月回落。

先看需求端，投资和消费同步走弱。2022年1-11月固定资产投资累计同比5.3%，与上月相比回落0.5个百分点，只有基建较上月仍有增长，地产投资累计同比下滑9.8%，新口径基建投资较上月回升0.2%，制造业投资累计同比9.3%，较上月回落0.4%。

在经济下行压力持续增加的背景下，基建和制造业投资是两大亮点。边际变化里，11月里基建投资当月同比增长10.6%，制造业投资当月同比增长6.2%。其中，高技术制造业投资增长强势，在政策支撑和产业升级的背景下保持较快增速，前11月同比增长23%。

近期地产融资支持政策措施有力推进，“保项目”的根本目的在于防止系统性风险进一步蔓延，从单月表现来看，内需恢复和停工问题的缓解仍将是一个缓慢的过程。

11月全国房地产开发投资当月同比增速下滑20%，较前值继续回落。需求侧，1-11月商品房销售面积累计同比下降23.3%，当月下滑33%。

前端表现在地产链中是最弱的。1-11月新开工面积下滑39.5%，当月同比回落至-50.8%。土地成交价款同比回落至-50.8%，前值-49.8%。

而后端施工受疫情限制，竣工增速也重新回落至低位，11月同比回落至-20.2%（前置-9.4%）。

社零负增长进一步加深，11月社零消费同比-5.9%，比上月大幅回落5.4%。除了像药品、米油这类必选消费仍保持较高增速外，家用电器、服装鞋帽等可选消费品均出现大幅回落。11月放开以来复苏呼声最大的餐饮消费仍处于绝对低位，同比录得-8.43%。

再看生产端，11月当月，规模以上工业增加值同比回落至2.2%。疫情冲击对制造业生产影响显著，制造业增加值同比回落至2.0%，较5.2%前值大幅下滑。

就业方面，疫情影响下居民就业压力仍维持高位，本月失业率明显回升。11月全国城镇调查失业率小幅回升0.2个百分点至5.7%；31个大城市城镇调查失业率大幅回升0.7个百分点至6.7%。

本月全国疫情呈现多地散发、频发的态势，其中像广州、重庆等大城市新增本土疫情较多，对大城市劳动力市场造成一定冲击。其次，今年不同行业利润增速回落，用工需求有所收缩。

16-24岁新生劳动力失业率仍高达17.1%，显著高于历史平均水平。目前就业市场存在三重压力，其一劳动供给端，企业开源节流，谨慎扩产扩员，主流就业年龄段与新生劳动力失业情况存在背离；其二，今年高校毕业生人数大幅增加，劳动力市场供给压力显著上升；其三，就业市场存在一定结构性错配，制造业招工难与大学生就业难的现象同时存在。

尾声

对于经济何时复苏，反弹强度如何，首先与政策变化密切相关。

近期发改委发布《“十四五”扩大内需战略实施方案》在全面促消费，扩投资等方面提出八个方面重点任务，扩内需将成为接下来的政策主线。

本周举办的中央经济工作会议，进一步强调着力扩大内需，把恢复和扩大消费放在优先位置。明年3月的全国两会将会正式公布经济目标数字，从而影响政策预期。

其次与疫情节奏有关，下一波疫情高峰较有可能出现在春节人口流动和聚集频繁的时点，但随着群体疫苗接种率和免疫力的提升，预计对经济冲击影响将逐渐减弱。

短期疫情扰动对于消费复苏确有一定制约，但防疫政策的调整旨在让社会生活和经济活动长期逐步回归正常，从长期的角度来看，企业和居民应对经济逐渐正常化的预期更加稳定。

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