从“1688”到“9988”，阿里巴巴是否仍然值得我们下注？

作者 | 苍之涛

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阿里巴巴与港交所爱情的故事，明天将会画上一个完美的句号。他们曾轰轰烈烈地爱过，也刻苦铭心地痛过，最终破镜重圆，就如童话一般的爱情故事。

中国最大的科技公司将在明天正式挂牌，定价每股176港元（相对美股折价3%），股票代码9988。这是阿里第二次在香港上市，将成为香港历史上最大的IPO。

对于大中华的投资者而言，阿里可是熟悉又陌生。熟悉是因为我们每天的生活已经离不开阿里所提供的服务，陌生是因为在2012年阿里B2B业务从港交所退市之后，我们一直无法投资中国最优秀的互联网公司。

明天，阿里将再一次回到港交所的怀抱，他是否仍然值得我们下注？

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再续前缘

阿里历史上一共经历过两次上市。不同的环境，不一样的公司基本面，令阿里在估值上也有巨大的变化。

第一次上市于2007年11月，那时正是2007年牛市最火的日子，恒生指数约为30000点，比现在的26000点都高。那一个月，阿里巴巴分拆B2B业务登陆港交所，发行价格13.5港元，代码1688.HK。

上市当天股价暴涨193%，次日股价就达历史高点40.4港元，较发行价涨了近300%。市值超过了200亿美元，超过腾讯和百度的市值，成为国内互联网行业的天之骄子，风光一时无量，可见香港投资者对阿里的宠爱。

之后的日子，阿里经历了的08年席卷全球的金融危机，同时受雅虎关于企业控制权的争夺的影响，股价一直不见起色，最后终于在2012年以13.5元，和当年IPO同样的价格实行了私有化。

退市的原因，在马云看来，退市可让阿里免于承受拥有上市公司所需面临的压力，制定对客户最有利的长远规划。私有化要约也可为股东提供一次具吸引力的套现机会，而不必无限期等候公司完成转型。只有敢于放弃今天的成功，明天阿里才有可能更上一层楼。

两年之后，公司完成转型，集团旗下业务包括B2B，淘宝，天猫，云计算，娱乐等（除了支付宝之外）。马云打算带着完成整合的阿里再次上市，首选目的地仍然是香港。但是，当时港交所坚持不肯为阿里修改“同股同权”的条款，同时也不认可阿里的合伙人制度。

阿里也坚持自己的原则，没有为港交所作出改变。无奈之下，阿里最终选择赴美上市。

第二次上市于2014年9月，阿里巴巴正式在纽交所挂牌交易，股票代码BABA，发行价68美元，上市首日大涨38.07%，创下了当时美股历史上融资最高的IPO。在上市后的两个月里，阿里股价最高达到120美元。

但之后由于全球资本市场震荡，加上国内经济表现不佳。阿里收入增速和利润增速都有所下跌，股价一路下滑，最低跌至每股57.2美元。

不过随后，全球经济逐渐复苏，自2016年初至2018年中，阿里开启了一波长达30个月的大牛市，阿里巴巴的股价也从60美元涨至最高211.7，翻了3.53倍。

当然，这波成长红利都让美国投资者享受了。当我们回过头来，如果当时港交所愿意为阿里“破例”，那么享受这些红利的人，应该是我们大中华的投资者。

因为港交所的“固执”，国内越来越多有竞争力的新经济公司赴美上市。港交所也认识到当年所犯下的错误。2017年12月15日，港交所在收盘后发布了一份公告，称将拓宽香港上市制度，并拟定发展方向，即允许同股不同权，以及允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市。

在随后的一年里，两个名字响当当的公司，小米和美团，相继利用“同股不同权”的制度创新，顺利在港股上市。

同股不同权问题已经解决，将同股不同权公司纳入港股通也是时间问题。阿里回归港股上市也是理所当然的事。

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1688 VS 9988

明天，阿里将再次在港股上市，代码9988。跟1688相比，9988的董事局主席和CEO已经不再是马云，进入后马云时代，或者说是张勇时代。跟1688相比，9988业务更加多元化，已经是一个巨无霸企业。跟1688相比，9988营收和利润规模都提高不少。

但唯一没有变的是阿里的初心：让天下没有难做的生意"

在2018年底，马云最后一次以董事局主席的身份，写了一封致股东的信。他在信中提到， 9年前（2009年）阿里巴巴已经转型为一家技术公司，在大数据、云计算、人工智能、物联网上全面布局，为中国乃至全球的制造业变革打下基础。

在大家的印象中，关于阿里的印象大概还停留在淘宝天猫。但目前的阿里已经不仅仅是一家电子商务公司，而是一家横跨商业、物流、娱乐、云计算、金融等各个领域的巨无霸企业。

在张勇时代，阿里的新的使命是：在数字经济时代，让天下没有难做的生意。

从张勇的新使命可以看出，阿里希望打造一个商业操作系统，帮助企业实现数字化转型，提高商家的竞争力。

2019年财年（2018年4月1日-2019年3月31日），公司共实现收入3768.44亿元，实现净利润802.34亿元。此外，2019年4月1日-2019年6月30日三个月间，阿里巴巴共实现营业收入1149.24亿元，实现净利润191.22亿元。

2007年在港股上市的阿里只有B2B业务，分析起来也比较轻松。但如今的9988是一个商业帝国，拥有众多业务，要每项业务逐一分析需要大量篇幅，普通的投资者也没有必要做到面面俱到，只要把握大逻辑就行。

如何看待阿里数量众多的业务，我们需要将焦点放在两个“飞轮”上——2C业务和2B业务。

在To C端，阿里拥有四大增长动力：用户增长、业务扩张、全球化扩张以及新零售

截至2019年9月，国内电商平台天猫和淘宝年化活跃消费者（AAC）增长至6.93亿，环比新增1900万。此外，国际市场开发的开端良好，截至2019年6月，Lazada和AliExpress在国际市场AAC达到1.3亿。

除了电商业务，阿里还提供本地服务、数字娱乐等其他业务。其中6.7亿的淘宝和天猫AAC中，只有25%是口碑和饿了么的用户，只有12%是优酷会员。可以看出这些服务用户的重合度并不高，由此可见还有巨大提升用户渗透率的巨大潜力

但有很多投资者问，阿里目前市值接近5000亿美元，在中国的科技公司中排名第一，在全球排名第六。在如此大的规模下，我们还能享受到阿里的成长红利吗？

这就要将目光放到第二个车轮，To B业务。目前国内互联网To C业务红利殆尽，阿里可以说是国内目前To C转To B业务最成功的企业。

这个市场有多大？中国2018在IT上的花费4070亿美元，美国1.164万亿，国内公有云的渗透率10%，美国公有云的渗透率22%。在市场规模上还有很大的上涨空间。

目前政务和传统行业的IT支出在2018年达到3290亿美元，高于互联网的780亿美元，但是目前传统行业在公有云上的投入仍不算高，所以未来仍然有潜力

阿里在To B业务的地位可谓十分牢固。在全球，阿里云市场份额为7.7%，仅仅落后于亚马逊AWS的48%和微软的15.5%。

在亚太，阿里云的市场份额从2017年的14.9%上升至2018年的19.6%，高于亚马逊和微软，位列亚太第一。

在国内，根据IDC的数据显示，2019Q1我国公有云IaaS+PaaS数据来看，阿里云市场份额较2018下半年提升0.3个百分点至43%。

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股价便宜吗?

为什么阿里要回来港股上市？其中一个原因就是美股市场实在是“偏心”。

华尔街对盈利指标是很看重的，因为公司盈利，股东才有钱分，可谓是股东至上。这跟阿里一直以来的客户第一，员工第二，股东第三相反。

美国有一家公司跟阿里很像，公司的企业文化可以用两个词来形容：1、顾客至上 2、只关注长期利益。这家公司叫亚马逊。

我们来看看美国市场是如何给亚马逊估值的。今年来亚马逊市值一直徘徊在9000亿左右，剔除云服务外的商业服务对应4000-5000亿美元，亚马逊全球服务4亿消费者，因此单用户的市值大概为1000-1250亿。

根据阿里投资者日的数据显示，在C端，阿里在全球服务8.6亿用户，包括国内6.7亿活跃消费，0.6亿本地生活服务、文娱用户，1.6亿国际业务Lazada等用户

如果按照美国市场的估值，阿里C端业务估值应该是8,600亿美元左右。

可能你会说，美国消费者消费水平更高，理应给更高单用户估值，但亚马逊的用户是不带来利润的。阿里每年在C端产生170亿EBITA利润，相当于每用户带来20美元利润。

在B端，过去十二个月收入为68亿美元。战略投资（包括蚂蚁金服等）合计面值超过830亿美元。

就算To B业务白送，参照美国市场给亚马逊的估值，阿里应该可以有更高估值。

从营收利润增长来看，阿里的增长明显高于其他科技巨头，估值却没有明显溢价。剔除收购的业务之后，阿里巴巴过去12个月的营收增长为37%。同时期腾讯22%，亚马逊21%，谷歌20%，微软14%。

阿里过去12个月摊薄后Non-GAAP每股收益为6.71美元，当前股价186.8美元，阿里PE（TTM）=27.8x。腾讯Non-GAAP PE（TTM）为30.8x，微软26.8x，谷歌27.4，亚马逊76.6x。要知道，他们的营收和利润增速都比阿里慢得多。

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结语

今天，港交所公布阿里巴巴香港IPO发售价及配发结果，香港IPO公开发售超购41.44倍。晚些时候暗盘一度上涨5%，超过了发行的3%折价。

明天，所有人的都会对焦中国最大的科技公司在港股上的表现。

在我之前写的“阿里巴巴上市焦点十问中”，我曾提到，如果打新是为了短期内的暴涨，那只不过是一个投机者。

作为一个投资者，更应该关注基本面，未来发展潜力，人才机制，文化体系以及企业价值观。从这几个方面来考量，阿里应该是目前国内最优秀的互联网企业。