跌破净资产的中国神华（601088.SH），值得投资吗？

作者：格隆汇·荔枝酱

11月21日晚间，中国神华（601088.SH）发布10月份主要运营数据，公告显示，10月份，公司煤炭销售量为33.7百万吨，同比下降12.2%；1-10月份累计销量为365.4百万吨，同比下降3.4%。

受此消息的影响，今日公司股价小幅低开0.28%，随后快速下跌，跌幅近2%，在煤炭股走强的带动下，公司股价快速翻红，截止至收盘时间，公司股价涨0.64%，收17.3元/股，最新收盘价显示，公司滚动市盈率为7.5倍，市净率为0.99，已跌破净资产。

（行情来源：wind）

中国神华成立于2004年11月8日，于2007年10月9日上市。神华是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，是中国最大的煤炭生产企业和销售企业，拥有中国最大规模的优质煤炭储量。公司控股股东国能源投资集团持有公司股本比例为69.45%，实际控制人为国务院国资委，是煤炭行业上市公司中的两家央企之一。

神华的主要利润来源有三个业务，分别为煤炭、发电以及运输。公司的上中下游产业链如下图所示：

本文针对公司的煤炭业务、发电业务以及运输业务对公司进行剖析。

煤炭业务

公司生产及销售的煤炭品种主要为动力煤，主要分布于神东、准格尔、胜利、宝日希勒矿区。截至2018年末，公司拥有和控制的煤炭矿业权，在中国标准下煤炭保有资源量为303亿吨，可采储量为149.5亿吨，位居行业第一；JORC标准下的煤炭可售储量为82.6亿吨。

产能与产量方面，公司每年管理层会根据当年年末的煤炭行业发展状况，供需格局预测第二年的国内煤炭需求，从而决定第二年的产量目标。2012年-2018年，公司产量变化一直保持在相对稳定水平，同比变化幅度在10%以内，中枢产量约3亿吨。

成本方面，神华煤炭业务主要分为自产煤和外购煤两部分：自产煤方面，作为全国最大煤炭企业，公司拥有业内领先的煤炭开采工艺，此外，公司下属超大型矿井占比高（14座/24座：不含海外）以及40%露天矿产能占比。公司技术过硬加上矿井地理优势，使得公司自产煤成本在同业中达到最低水平。

过去几年公司自产煤单位成本稳定在110-125元/吨的水平，2018年公司自产煤单位成本为113.4元/吨。较之四大动力煤企业陕西煤业、兖州煤业和中煤能源分别低12.84%、47.92%以及53.98%，大幅低于产业平均水平。

外购煤方面，公司销售的外购煤包括自有矿区周边及铁路沿线的采购煤、国内贸易煤及进口、转口贸易的煤炭，其中铁路沿线采购煤为占比最高。公司沿线采购煤价一般为矿井的车板价，为统一度量。公司采购成本与动力煤市场价高度相关，2012年-2018年公司贸易煤平均毛利率为22.82%。

平均吨煤盈利方面，2012年-2019年上半年神华平均吨煤盈利约196元，毛利率约为51%。主要是由于神华自产煤吨煤成本优势明显，即使经历了2016年供给侧改革，煤价大幅波动，神华吨煤利润仍然比较平稳。

目前煤炭行业方面，从需求端看，在能源结构是上，我国大力支持清洁能源的发展，清洁能源不断挤压传统火电份额。另外在经济下行的压力下，国内煤炭需求增长动力不足。按2018年底需求数据，各下游需求端占比分别为：电力61.5%，建材8.8%，冶金4.7%，化工5.2%，供热8.1%。

从供给端看，2016年供给侧改革后，产能持续下降。随着落后产能逐渐出清，先进产能持续放量，从2018年开始，产能止跌回升。煤炭供给能力相对充足，价格上涨动力不足。

因此对于短期来看，煤炭涨价空间较小，从以往历史来看，动力煤价格上涨能给公司带来丰厚的利润，但是当前情况下，煤碳涨价动力较小，因此公司较难靠煤炭涨价带来超额利润。

发电业务

从神华的各项业务毛利率来看，电力板块和煤化工板块毛利率走势与煤炭业务毛利率走势相反，属于逆煤炭周期板块，主要原因在于燃煤发电和生产煤制烯烃的原料为煤炭，因此在煤价下行周期中，电力、煤化工业务盈利能力的提升，可以对冲公司煤炭业务盈利能力下滑的影响。

近年来神华逆周期板块（火电、煤化工）合计耗煤量占自产煤销量比重持续上升，从2011年的27.3百分点上升至2018年的35.7百分点。

2018年公司总发电量2853.2亿千瓦时，同比增长8.5%；总售电量2675.9亿千瓦时，同比增长8.7%，发电/售电量仅次于华能国际，位居行业第二。

装机容量方面，截至2018年底，公司发电总装机容量达61849兆瓦，仅次于华能国际和大唐电力，位居上市电力企业第三。

火电行业的成本中，燃料一项占到70%以上，而中国神华电力部门依托公司煤炭部门，以稳定的长协价格购入煤炭，降低煤价波动对成本造成的影响，将成本维持在较低水平从而提高利润。电力行业其他四大上市公司相比，中国神华的单位成本始终维持低位。较行业龙头华能国际单位成本低39%。

目前公司在建项目（含已并入合资公司）包括国华爪哇7项目（2000MW）、福建罗源湾储煤一体化发电厂（2000MW）、神华巴蜀江油项目（2000MW）、神华国华湖南永州电厂（2000MW）、神华国华广投北海电厂（2000MW）、神华新疆准东五彩湾电厂二期（1320MW）、神华胜利发电厂一期工程（1320MW）、印尼南苏1号坑口煤电项目（700MW）、国华江西九江煤炭储备(中转)发电一体化（2000MW）、福建石狮鸿山热电厂二期工（2000MW）、神皖合肥庐江发电厂（2000MW）共计19.34GW，占目前在产产能（60GW）的近1/3，规模较大。

2018年3月2日公司公告拟以其持有的相关火电公司股权及资产与国电电力发展股份有限公司共同组建合资公司，中国神华持有合资公司42.53%股权，国电电力持有合资公司57.47%股权。相关资产于2019年1月31日完成交割。

交割完成后，截止2019年一季度末公司表内装机容量31019Gw，环比2018年四季度下降30830Gw，降幅49.58%。发电量方面，2018年一季度公司发电合计46.4十亿千瓦时，同比下降20.1Gw，降幅30.22%，折算后预计减少公司年发电量120Gw，占公司2018年发电量的42.06%。

子公司成立后，公司所出资18项资产相关发电机组容量不再计入公司统计范围，公司将对合资公司采用权益法进行核算。公司仍以长协价格向子公司供应煤炭。

截止2019年上半年，公司发电分部营收262.21亿元，同比降低145.47亿元，降幅35.7%。经营收益46.72亿元，同比降低7.22亿元，降幅13.4%。公司按持有合资公司股权比例，确认了享有合资公司2019年2月1日至6月30日的经营成果1.76亿元。

由于煤炭业务属于周期业务，因此公司大力发展电力业务能对冲动力煤价格波动的影响，从公司在建业务来看，未来电力业务将进一步发力，带动公司业绩增长。

运输业务

运输业务也受煤炭价格的影响，因此运输业务也属于周期性业务。公司是国内唯一拥有大规模、一体化运输网络的煤炭供应企业，涵盖铁路、港口、航运三大板块，依托自身强大的运输体系，公司可将上游煤炭资源与下游终端用户无缝对接。

铁路部分，2018年实现收入391.5亿元，其中对内332.7亿元，占比85%；港口部分2017年（2018年未对外公布占比数据）实现收入57.2亿元，其中对内49.3亿元，占比86.2%；航运部分，2018年完成航运货运量103.6百万吨，其中对内79.9百万吨，占比77.1%。

毫无疑问，在煤炭行业，中国神华是行业内的龙头，且由于公司发展运输业务，因此成本较其他煤企低一些，且由于公司大力发展电力业务，因此近年来公司业绩波动没有其他同行企业大。

在分红方面，上市至今公司累计分红2090.4亿元，累计实现净利润4536.33亿元，分红率为46.08%，是A股中为数不多每年且高分红的企业。

（资料来源：wind）

尽管当前煤炭涨价预期较低，但是综合公司各方面角度来看，中国神华依旧是一家非常优秀的企业，且当前也已跌破净资产，估值较便宜，适合长期持有。