外资爆买的一只神秘龙头

这些年，外资在中国A股市场赚得盆满钵满，整体年化收益率要超过同期沪深300以及内资股票型公募基金的表现。

目前，外资持有A股2.1万亿元，前10大重仓股市值高达5300亿元，占其总仓位的25%。其中汇川技术今年第一次杀进外资重仓TOP10（379.5亿），位列第8。外资持股比例高达20.47%，是TOP10中最高的，今年外资加仓汇川技术的股份比例高达3.5%。

单看总股权比例，北向资金持股N0.1。第二大股东是深圳市汇川投资有限公司（董事长朱兴明持股21.7%，其他创始人持股78.3%），持股比例17.58%。不过，汇川实际控制人还是朱兴明，直接持有2.1%的股份。

内资方面也还算积极。截止三季度末，185家基金持有股数1.73亿股，较去年末1.76亿股基本持平，前者占总持股数的6.5%。

今年以来，截止11月17日，参与汇川技术调研的机构超过2000家，位列第3，仅次于迈瑞医疗、埃斯顿。其中，9月6日至10月12日期间23个工作日内，汇川技术共计接受了31场机构调研，相当于平均每个工作日都有1场以上的调研。这也可见汇川技术在机构当中有多么火热。

在机构的加持下，汇川技术今年股价表现非常坚挺，累计上涨近3%，而沪深300累跌22%。

那么，如何看待汇川？

01

财务基本面

汇川技术属于工业控制领域，业务板块覆盖范围很广，包括工业自动化、电梯、新能源汽车、工业机器人以及交通轨道。2021年营收占比分别为50%、28%、17%、2%、3%。

占据半壁江山的工业自动化，产品主要有变频器类、伺服系统类、控制技术类、传感器类、工业互联网类，下游应用领域特别广，包括3C制造、印刷、包装、锂电、风电、机械、电梯等等。另外，新能源汽车业务板块的产品主要有电机控制器、动力总成和电源。

今年前三季度，汇川营收162.4亿元，同比增长21.67%，归母净利润30.85亿元，同比增长23.79%。其中，自动化业务营收83亿元，同比大增21.7%，新能源汽车业务营收32.65亿元，同比大增83%。

今年，宏观经济承压明显，且疫情反反复复，对于工控行业也会有不小冲击。而汇川今年仍能保持较快增长，主要逻辑有两点：

第一，自动化产品覆盖行业领域特别广，今年抓住了锂电、光伏、风电、半导体、汽车装备等行业中的结构性行情，对冲了整体市场需求放缓带来的压力。第二，疫情爆发之后，海外工控大厂普遍存在供应链问题，加速了国产替代的进程与步伐。

时间拉长看，汇川业绩的增长还是比较亮眼的。最近5年，即2017Q3-2022Q3，营收从31.3亿元增长至162.4亿元，年复合增速39%。归母净利润从7.45亿元增长至30.85亿元，年复合增速32.87%。

毛利率方面，公司从2016年的48.1%一路下滑至2022Q3的35.97%。主要逻辑是电梯（收购上海贝思特）、新能源车等毛利率偏低（20%+）的业务板块占比大幅提升相关。净利率方面，从2016年的25.5%下降至2022Q3的19.13%。不过，最近3年，公司毛利率保持稳定，净利率抬升明显。

公司总费用率控制相对较好。从2017Q3的27.01%一路下降至2022Q3的20.62%，累计下降幅度为6.39%。其中，销售费用率从9.23%下降至5.11%，管理费用率从18.76%下降至4.89%，财务费用则从-0.55%上升至0.77%。

截止今年三季度末，公司应收票据及应收账款为59.4亿元（占同期总营收的36.5%），较去年末提升28%，预付账款则为4.56亿元。同期应付票据及应付账款为80.87亿元，较去年末抬升27%。另外，合同负债为9.19亿元，较去年末抬升66.5%。可见，汇川虽然属于大制造业领域，但在产业链中的话语权还算是强势的。

不过，汇川技术现金流状况并不算理想。2017-2021年及2022Q3经营现金流净额分别为4.92亿元、4.71亿元、13.61亿元、14.67亿元、17.66亿元、21亿元，同期净利润分别为10.91亿元、12.09亿元、10.1亿元、21.82亿元、36.81亿元、31.07亿元。前者占后者的比例分别为45.1%、39%、134.8%、67.2%、48%、67.6%。加总看，该比例为60.6%。

整体来看，汇川技术基本面尚且较好。

02

成长逻辑

工业自动化市场规模的增长得益于国内制造业的自动化升级。虽然目前受制于疫情以及整体宏观经济疲软的影响，但未来规模还会有所膨胀。据睿工业统计数据，2022 年上半年，该市场规模达1574亿元，同比增长2.9%。

疫情爆发后，在工业自动化领域的主要产品均加速了国产替代化的进程。2019-2021年，汇川交流伺服系统市占率分别为6%、11%、16%。2019年位于国内第5，2021年已经跃升至国内第1，超越日本安川、松下电器机电、三菱、西门子等一众国外巨头。

2019-2021年，汇川控制技术业务板块中的小型PLC在国内市占率分别为3%、5%、7%。同一领域的无锡信捷也从5%小幅上升至7%。另外，汇川的PC-based运控器份额为2%，位于国内第8。

在汇川变频器业务板块中，2021年低压份额为13%，2019年为11%。中高压市占率为12%，也已经是国内第一。

工控领域的国产替代在疫情这3年特别之快。主要逻辑之一就是海外疫情失控，供应链持续混乱，交货品质与周期得不到保证。而汇川总部在深圳，拥有较强的供应组织能力。汇川有货就是爷，抢占了外资巨头一部分市场份额。

但打铁还需自身硬。汇川从变频器产品开始，到PLC+伺服，再到DDR/DDL电机、气动产品等新产品，提供的产品越来越丰富。覆盖面相对国内其他同行要领先不少。当然，这也得益于汇川这些年持续的研发，其研发占营收的比重远高于中控技术、麦格米特、信捷电器、伟创电气等。

汇川新能源汽车业务经过多年的砸钱，目前已经成长继工业自动化和电梯业务后的第三大业务，2022Q3营收占比为20.1%，虽然还尚未实现盈亏平衡。据NE时代统计，今年上半年，公司在新能源乘用车电机控制器产品的市场份额为9.3%，仅次于比亚迪和特斯拉，为第三方供应商排名第一。电驱总成在中国的市占率为5.4%，排名第5，电机产品市占率4.9%，也排名第5。

汇川这块业务绑定在理想汽车、小鹏汽车、威马汽车为主的新势力上面，2022M1-5装机量分别为64.9%、13.2%、8.2%。新势力车销量也随着行业高景气度而爆发，但差距与比亚迪越来越远。

除了国内市场，汇川也开始发力海外市场。公司将2022年定义为国际化元年。海外主要有3个重点拓展的市场：一是东南亚，这是未来制造基地；二是印度为主的南亚还有中东；三是欧洲。目前，匈牙利工厂已经正式投入建设。海外业务才刚刚起步，未来发展好的话，也将抢占海外巨头的市场份额，也可能会是一个增长点。

值得注意的是，汇川的电梯业务仍占比28%之多。今年前10月，房屋新开工面积下降37.8%，商品房销售额下降26.1%。近期救市政策密集出台，对地产行业能够起到维稳托底的作用，但长期看无法逆转地产下行的大趋势。这对于汇川是一个风险点。

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尾声

当前的A股，资金良好的避风港主要是不受疫情、不受经济活动影响的行业，亦或是受两者影响较轻且具备国产替代逻辑的行业。未来市场配置的市场主线，大会报告已经点明了——高端制造（自主可控、国产替代）、国防军工、粮食农业（种子安全）、大数据/云计算（信创）等等。

汇川算是高端制造业领域盈利能力不错的龙头了，因为净利率差不多有20%。但汇川做的是B端生意，与宏观经济绑定很强，未来业绩高速增长的持续性不如优秀消费股那么强。但在一个有增量的市场中，还享受国产替代的强逻辑，未来几年之内保持双位数增长仍然是可期的。