自动系统（0771.HK）约30亿估值分拆资产在美股借壳上市，估值回归一触即发？
一、事件驱动：将以约30亿港元估值分拆美国业务于纳斯达克上市
近日，香港本土老牌的IT服务龙头企业、A股上市公司华胜天成的海外资本平台——自动系统（0771.HK）(由华胜天成600410.SH持有56%股份)发布了一则重要的公告：自动系统将分拆集团旗下欧美区业务Grid Dynamics International, Inc. 公司（以下简称“Grid Dynamics/ GD公司”），并通过于纳斯达克上市的公司ChaSerg Technology Acquisition Corp.（以下简称“ChaSerg”） (NASDAQ：CTAC) 进行反向、正向的两次三角并购，以最终实现Grid Dynamics公司于纳斯达克挂牌上市。
另据公告中的详细数据显示，公司以约3.9亿美金（约30.43亿港币）的估值分拆子集团旗下欧美区业GD给美股上市公司ChaSerg，而ChaSerg将以现金和ChaSerg新发行股份等两种方式支付交易对价，其现金和股份的支付比例约为33.3% 和66.7%。
其中，约7.31亿港元为现金，股份部分为美股上市公司ChaSerg的股权，交易完成后,自动系统除获得现金回报外，同时成为美股上市公司ChaSerg第一大股东（持股约34%, 按全面摊薄基准计算），以及实现约0.89亿美元（约6.90亿港元）的投资收益。此外，Grid Dynamics自身也将在交易完成后获注资近0.8亿美元（约6.24亿港元），其后GD将取代ChaSerg成为美股上市公司。
自动系统在2017年4月以1.18亿美金买下美国的Grid Dynamics公司，对比起如今的交易对价权益接近3.9亿美元（折合约为30.43亿港元），实现投资账面增值幅度231%，自动系统的股东们无疑已经是获利甚丰。同时自动系统香港母公司以及成功在纳斯达克借壳上市的GD公司，若交易成功后，这两家公司都各自获得了接近约1亿美金的现金（自动系统获约0.94亿美元现金；在美股借壳上市的GD公司获约0.8亿美元现金）可用于自身未来业务发展。本次交易不论是对股东还是两间公司而言，都是历史上最大的利好，极具价值。
我们通过分析认为此举并非公司实现投资退出的信号，反而能有助推动核心价值资产Grid Dynamics公司在美国纳斯达克独立地拥有一个融资平台，充分把握行业发展机遇，无论从并购成长壮大，或者是进一步引入战略投资者的角度，都是相当积极正面的。
而透过此次的交易事件，不但能让投资者再次深入认识到自动系统这家香港老牌的IT服务公司，更重要的是发现了，自动系统这家公司已经重新焕发出新的生命力正坚定地向云软件服务行业的高端价值转型，争夺行业与技术、产业链的制高点，从而在保持核心竞争优势支持下对产业链作进一步整合和重塑。在过去的几年里，自动系统的成功转型过程成为了软件服务和信息解决方案行业或资本市场中不可或缺的重要参考案例。
二、资本运作能力凸显，探索新成长模式
透过公开信息，仔细阅读过公告的投资者便可知，实际上自动系统公司这次使用了SPAC的方式来实现旗下资产在纳斯达克的借壳上市。
有必要向大家简单介绍一下SPAC。SPAC的英文全称为Special Purpose Acquisition Company，中文翻译是特殊目的的收购公司，SPAC这个对普通投资者感到陌生的融资工具，是由美国投行Early Bird Capital公司合伙人发明，是一种美国上市的现金壳公司产品。潜在拟上市主体可通过反向收购的交易方式与SPAC合并，从而达到最终上市的目的。与传统的“借壳上市”概念有显著区别，SPAC属于自主创造上市壳公司，因此被市场人士称作“造壳上市”。 据了解，目前市场普遍使用SPAC模式进行操作来达到上市或融资的公司通常为中小企业，快速成长的中小企业对此有强烈诉求而逐渐在国内兴起。
另外值得关注的是，SPAC模式与一般的买壳上市或借壳上市相比，除了费用较低且效率较高的关键性优势外，一般被专业人士所忽略的一点是SPAC模式的风险是相对可控的，因为合并的对手方通常是干净透明的现金壳资源而非可能存在各种法律风险的壳资源，这一点在美国市场尤其显得重要。
而在此前的公告中，自动系统早已经“透露”了三年内要把Grid Dynamics公司通过SPAC的方式进行上市，因此此次公告所反映仅是公司的既定规划与战略执行，同时也从侧面折射出公司管理层的“财技”水平确实非常出众，值得肯定。
（资料来源: 自动系统公司公告）
结合公司的重生之路来看，在施展“财技”之前，重新确立合适的成长模式和战略路线，无疑才是更重要的源头。作为香港本土老牌IT服务商的自动系统，并没有选择跨界发展，而是凭借自身资源和经验，把握 “往高端走，朝未来看，掌握核心技术”的秘诀，在宽阔的IT服务行业寻找突破口，通过外延式并购达到快速转型和成长的发展模式。并购是该行业长期发展的核心增长逻辑，公司现阶段的财务及人才储备将支撑公司在行业竞争中脱颖而出。
外延式并购的逻辑看似简单，实际上并不是行业内的每个公司都能做好，为什么会这样理解？首先要清醒地认识到软件服务到底是一门怎样的生意？其本质上是一个向企业或机构客户销售信息化相关的服务项目，核心壁垒是销售能力、技术水平和项目管理能力的综合能力。要衡量一家软件服务企业的优秀程度或标准，简单来说，强调的就是如何把客户需求进行数字化的能力。
而且这个行业更有一个显著的特征，就是一旦把握到未来趋势，成长力便会以几何级数上升，因此在项目或公司投资中会常碰到“以小博大”案例，正如红杉所提倡和总结的经验——选对“赛道”或风口就是成功的一半。自动系统选择在IT服务行业继续寻找风口，成功其实是一件大概率的事，而增强成功的概率，增强价值辨析度，靠的是对行业演变趋势、核心能力、关键竞争力和资源网络的清晰掌握和洞悉，成立于1973年的老牌香港本地信息科技公司自动系统，如今所凝聚的经验和资源累积，才是赛道投资的关键“软实力”。
最后从实际来看，公司的转型和新的发展模式是否走在正确的方向，能否经得起推敲？其实从公司近几年的业绩变化轨迹中得到证实。公司收购GD公司后不仅在IT行业提升了地位，同时公司业绩也实现了持续突破式的增长。在此之前，公司2016年毛利润约为1.67亿港币，2017年收购GD后在仅并入三个季度业绩的情况下，实现毛利润约3.44亿港币，同比增长106%，2018年又再次实现43.1%的大幅增长至约5亿港币；同时，在经调整EBITDA及经调整净利润的规模也实现了翻天覆地的变化，从2016年的约6,800万及约3,800万增长到2018年的约2.22亿及约1.26亿，增长幅度约为226%及227%。
根据自动系统最新公告的中期业绩报告，2019年上半年公司实现的毛利润约2.7亿，经调整EBITDA达约1.18亿，经调整净利润达约0.77亿港币，盈利水平在保持增长的同时维持在历史高位。
回归到这次交易本身，创造出一个三赢的局面。对于ChaSerg来说，GD是收购的最佳标的，为纳斯达克上市公司的股东们创造出更多价值。对于GD来说，ChaSerg将注资上亿美金的资金、管理团队、业务上的全方位支持，公司发展更添期待。对于自动系统来说，香港投资者对美国高科技公司不够熟悉，收购GD前后自动系统的市值还未突破10亿港币，自动系统的市值甚至连2017年收购GD花费的约1.18亿美金的成本价都未达到，可以说GD的价值被香港市场完全忽视；而纳斯达克却是全球科技股的天堂，优秀的科技公司更容易获得市场的认可。纳斯达克将使得GD的价值呈现，也让自动系统的价值回归，自动系统在本次交易会获得真金白银的现金回报“变现”。
三、“不鸣则已，一鸣惊人”，低调与远见并存
成事在人，是IT行业发展的本质动力。优秀的管理层可遇不可求，过去四年的“内生+外延”策略已经让我们对自动系统的管理层刮目相看。在新鲜血液的推动下，老牌IT品牌焕发出前所未有的年轻态，也让我们看到一个基业长青公司的野心和务实。
自动系统这家公司给市场的感觉一直很低调，绝大部分投资者都不太了解，主要因为其从事或提供的服务是面向企业和政府的软件服务和信息解决方案行业，而我们一直强调公司的资历相当老，曾服务过的企业超过3000多家，当然亦包括有实力的上市公司，客户涵盖了恒生指数一半的成分股，而且80%的客户与公司的合作时间都超过5年。已有46年历史的自动系统可谓香港IT界代言人之一，至今亦牢牢占据本土软件服务企业前三的位置。
回顾辉煌过去，1975年公司为香港首次引入数据输入系统，；1980年成为香港首个引入太阳计算机工作站的总代理商；1997年在公司成立25年后成功登陆港交所；上市后公司反而陷入了业务发展瓶颈期，公司的业绩增长停滞不前，股价表现因此也不温不火。直到2015新任管理层上任后力挽狂澜，对公司进行了大刀阔斧的改革，公司的盈利能力及经营效率大幅提升，重整旗鼓后的自动系统终于迎来了上市以来的最大转折点：2017年4月自动系统以约1.18亿美金买下美国的Grid Dynamics公司，然后在两年半以后2019年11月以约3.9亿美金的估值将其分拆至美股上市。
当下GD公司即将登陆美国纳斯达克市场，这一“后起之秀”已经迎来了高光时刻，与公司此前的低调和寻找中的焦虑，形成了鲜明对比，可谓是“不鸣则已，一鸣惊人”。而这家名不见经传的Grid Dynamics公司到底有什么来头？业内评价如何？接下来继续来看。
成立于2013年的Grid Dynamics公司具有深厚的零售、金融、传媒等垂直行业的服务经验，其长期客户不仅有梅西百货、丝芙兰、思科等国际巨头，还包括PayPal、微软、亚马逊、阿里巴巴等高科技及互联网公司，苹果、谷歌等头部客户收入占比超过25%。由于出众的技术，目前Grid Dynamics公司已与阿里云签订了独家战略合作协议以领军港澳的云计算市场。
据悉，GD的业绩表现堪称卓越，历年计费时间利用率在80%-86%的之间，超过同行业70%的水平；凭借着高端解决方案和技术，GD能够比一流供应商定价更高；积极有效的管理、聚焦关键指标以及高薪吸引顶尖人才，让GD的EBITDA利润率维持在25%左右，远高于同业15%左右的EBITDA利润率。
目前GD正处于高速成长期，2018年的收入及毛利较去年分别录得74.2%及70.44%的显著增长，几个跨国知名科技公司的客户先后给公司下了达到千万美元的订单，在此支持下，2018年GD营业收入已超7亿港币，同比增长74.2%；截止至2019上半年，GD公司经调整EBITDA及经调整净利润份别约为0.63亿港币及0.41亿港币。按照业绩增速与行业前景，美国的资本市场普遍给予该行业至少20-25倍EBITDA平均估值倍数，而考虑了公司的领先技术优势和与全球科技巨头的长期合作关系后，我们认为GD公司的估值合理定位处于行业均值之上，这意味着，保守估计至少为约4-5亿美元左右。对比起最新公告的交易对价估值为约3.9亿美元，这说明了对价是合理甚至是略为低估的。
另外，若从市场愿意给予公司及行业较高的估值水平和GD公司近年来的快速增长并打开局面等这些方面来看，公司管理层当初“孤择一注”All-in云计算技术服务这一赛道，其勇气与远见，不得不令人佩服。
未来GD公司亦将充分享受着行业快速发展带来的好处，在国家政策、数字化和市场需求三大压力下，企业上云是必然趋势，越来越多的中小企业，甚至大型企业都放弃自建IT基础设施，整体迁移到公有云，这将催生大量的解决企业数据、存储和技术统一乃至云安全的问题，云相关技术的复杂度对于中小企业来说是很难驾驭的，因此云服务技术商的业务需求量和稀缺性和重要性将日益提升。此时，Grid Dynamics公司能快速登陆美国纳斯达克市场上市，若利用好资本市场及独立融资平台，如“锦上添花”，公司综合能力和评价或将进一步取得全面提升，可见，此时此刻正是最好的时点，最好的机会。
四、低股的深度有几何？公司价值亟待重估
正如上述分析，在“分拆”GD公司赴美买壳上市后，自动系统除了取得GD公司通过SPAC交易回来的对应股份权益和现金之外，在经典自由现金流估值折现模型的视角下，自动系统的每股评估价值预期估算约为3.38港元，若给予75%水平的安全边际，对应的每股评估价值约为2.54港元；而截至2019年11月13日收市，自动系统的收盘价为1.12港元，仍较上述参考评估价折让55%以上，可见公司被低估的空间仍然广阔。
换一个角度来思考，预计自动系统母公司在交易后持有的现金约为7.31亿港币，仅现金部分与目前市值相约。除此之外，公司还持有美股上市公司价值约14.6亿港币的股票（按每股10.19美元计算），而自动系统本身在香港的业务每年还有接近20亿港币的收入，5000万港币左右的经营净利润，在获得如此多现金之后不论是并购还是拓展公司在新兴市场（比如说东南亚）业务都会更加顺利。所以简单来算，公司合理市值应该在20-30亿港币之间，对应股价2.5港币-3.5港币。
经查证公司上市后的公开信息及新闻报导，其在过去20年在资本市场信誉卓著，没有过任何侵害小股东的事件，10年前华胜天成全面要约收购自动系统之后，管理层将获的绝大部分现金进行了特别分红。如今公司手持如此多的现金，除了高质量的并购就是分红了，不论是哪一种选择，都是对股东有利的，相信公司很快会迎来估值的回归。
正如“锦衣夜里行”，持有的宝物，不公之于众，难免价值蒙尘。通过交易之后，GD公司的市场价值得以体现，公司通过持有权益依然保持对价值资产的控股地位，并回收了部分现金，以支撑进一步业务发展或持续扩张，经过验证的新成长模式终于迎来了“可循环”的再续，所以，我们认为公司深度低估的状况有望得到改善，开启估值回归的模式，值得持续跟踪。