永达汽车(03669.HK)：Q3业绩回暖，修复逻辑初步确认

一、Q3多项指标改善，业绩修复逻辑确认

10月25日，永达汽车公布了Q3业绩数据。在市场充斥悲观情绪之下，笔者却看到显著的边际改善迹象。

首先，就总量而言，永达于Q3的综合收入，同比增长12.4%。另外，单季净利仍有所下滑，但同比降幅较上一季度已明显收窄。至此，业绩修复逻辑初步确认。

（数据来源：永达汽车财报；格隆汇整理）

其次，Q3豪车销量的回暖，保障新车销售收入的复苏。伴随购置税减半政策于6月实施，叠加车市促销力度保持高位，Q3终端零售持续走强。

（数据来源：永达汽车财报；格隆汇整理）

永达的二手车表现尤为坚挺，Q3交易量达21022辆，同比增长17.2%，远跑赢同期大市（YoY-5.72%）。

（来源：中国汽车流通协会）

今年前三季度，全国二手车市场亦受诸多外部因素冲击较大，但下半年传统旺季以及全面限迁“松绑”等政策推动下，二手车市场表现正在好转：

根据中国汽车流通协会披露数据显示，9月二手车经理人指数重回归到荣枯线以上。另外，据公安部最新发布数据显示，截至2022年9月底，全国汽车保有量3.15亿辆，汽车转让登记业务1,535万笔，今年前三季度，汽车转让登记量与汽车新车注册登记量的比例达到1:1.13，较去年同期1:1.24明显上升。

（来源：中国汽车流通协会）

业内认为，新车市场的增长会推动二手车置换率的有效提升，也会有更多优质车源涌入市场，同时跨区域流通性得到改善，市场需求和客流量也会较之前有所好转。由于Q4也是汽车传统消费旺季，叠加优质供给的快速推出，同时购置税又会政策仍在平稳实施期，将共同拉动车市的持续增长。这将从供需两端确保永达汽车后市业绩的持续性修复。

此外，永达汽车依旧维持这出色的经营效率，例如Q3存货周转天数为21.9天，同比环比均略有改善。

二、估值较板块均值打对折，重新审视永达汽车的中长期价值

今年以来，港股继续“走熊”，汽车经销商板块更是腰斩。永达汽车作为豪车赛道中领先企业，自下半年以来，持续展开回购，展现信心。

目前，港股汽车经销商板块PE不到9x，而永达汽车的PE更是较板块均值打了个对折。考虑到永达汽车优质的基本面，尽管不利因素多导致业绩承压，但Q3已呈现出显著的复苏迹象，现时的安全边际高，估值修复空间大。

目前，宏观经济的不确定性是现阶段市场波动加剧的最大风险。未来能否重获长线资金的关注，推动估值修复，根本上需要对永达汽车的中长期价值进行重新审视。

简单讲，经销商的未来更多依赖做大售后服务规模，来提升盈利能力，而这又取决于客户基础（新车+二手车）；而新能源与二手车是未来汽车产业两大最具确定性的增量赛道，这两点基本已是行业发展与市场的共识。

（来源：德勤《2022中国汽车经销商绩效标杆分析报告》）

就新车市场而言，永达作为国内豪车赛道中为数不多的优秀企业，代理多个强周期品牌，包括宝马、保时捷、奔驰、雷克萨斯、凯迪拉克等，连续多年稳居中国宝马及保时捷的第一大经销商的行业领先地位。

现阶段市场对于以特斯拉为代表的直营模式的快速发展与传统经销商模式的格局的演变仍存在分歧，这大概率也成为压制板块估值的一个重要因素。对此，笔者认为可以从两方面来看：

一方面，永达汽车亦在积极转型，大力布局新能源，且相比国内同行优势突出。可以大致归结为以下几点：布局早、力度大、目标明确、模式灵活、成效初显。

例如，2018年永达就已设立独立的新能源车板块，到今年上半年，公司新获55个品牌授权，其中47家为独立新能源品牌，包括小鹏、比亚迪、AITO、长城欧拉、零跑、路特斯、高合等，涉及多款热销车型。

经过几年的布局，永达汽车在新能源领域的投入，已开始显现成效。

2021年，永达新能源车销量1.6万台，增近六成；其中独立新能源车销量近3000台，同比增长136%；2022年上半年，新能源车销量同比增12.7%达7500台，其中独立新能源车销量同比增长54.9%近3000台。

同时，经过不断的探索和打磨，永达汽车与品牌方逐步走出一条灵活的业务模式。

比如小鹏店的初期投入只要500万元左右，既不需要出资购入车辆，也不需要配备库存，“轻资产”运营，有利于低成本快速抢占市场。另外，永达还获特斯拉钣喷中心授权，可借此切入特斯拉利润率丰厚的售后业务。据了解，特斯拉钣喷业务的毛利率为48%左右，高于传统车的售后服务业务。此外，通过与新的强势品牌建立关系，还可增强对于市场终端需求的感知。

这也就是说，永达汽车不仅手持强势传统豪华品牌这张底牌，同时已切入新能源产业链，还能享受到新能源时代的红利。

另一方面，随着特斯拉等企业的崛起，其所倡导的直营模式大受追捧，外界一度将其视作直接触达消费者，提升流通效率的最佳手段。可究其本质，电动车直营模式是因为起步阶段无法为经销商提供合适的盈利模式，才被迫选择了直营销售模式。而随着新能源车的规模逐步做大，消费者接受程度逐步提升，市场渗透逐步需要更全面的接触消费者，同时考虑到乘用车经销渠道具有更高的效率，因此直营模式需要向经销模式转变也逐步获业内认同。

除了新能源之外，永达在二手车赛道亦拥有足够的确定性及成长机会。

从行业面来看，数字化成为构建服务标准和信任体系的必由手段。永达二手车数字化布局的领先性，亦有目共睹，例如，2021年2月永达二手车电商平台2.0升级上线，标志着其“2+1”二手车新零售商业模式基本成型；近期，永达汽车APP上线，意味着其进一步迈入移动平台化发展新阶段。

图：永达汽车APP服务功能亮点

（来源：2022年中期业绩演示材料）

从政策面来看，二手车正迎来历史性发展机遇，特别是下半年：8月1日起国五二手车取消限迁、10月1日起解决二手车商品属性、限制个人交易次数等举措，将彻底消除多年以来限制二手车流通的诸多障碍，意味着二手车交易将从单一价格竞争逐渐转向质量、服务、保障等多元化维度竞争的时代。而以永达为代表的综合实力领先企业有望率先受益。

综上可知，既已确立业绩上修逻辑，又面临长期放量机会的永达汽车，现时中长期性价比凸显，静待“右侧”时机。