医药反攻行情开启，“高增长+低估值”先声药业（2096.HK）表现亮眼

在外部市场风云变换之际，医药板块正在迎来强势反攻，上周五更是迎来医药板块涨停潮，近一周医药指数累计涨幅超15%（数据来源WIND），似乎正在酝酿投资机会。与此同时，南下资金也嗅到投资机会，连续4日单日净买入额超50亿港元，为2021年2月以来首次。

实际上，自2021下半年以来，医药板块一直处于深度回调期。当前环境下，医药板块已经处于“估值大底+配置低位+情绪冰点”的状态。随着政策端不断释放积极信号（如二十大强调“把保障人民健康放在优先发展的战略位置”等），公共卫生防控也得到显著进展，医药板块有望迎来新一轮强势期。

从投资角度来看，医药块极具配置吸引力之时，可以从中选择下一轮板块强势的潜力标的。值得注意的是，先声药业在近一个月累计区间最大涨幅已经达到39.18%，大幅跑赢同期板块表现以及恒生指数，表现亮眼。笔者认为，在创新药进入2.0时代中，下一轮板块强势潜力标的中具有创新转型代表玩家先声药业值得一观。

创新药2.0时代：创新为王

那么，为何在中国创新药2.0时代中，先声药业更容易跑出来？

实际上，我们可以将公司关键指标进行量化，可以观测两个指标：管线规模以及创新药收入占比。管线规模较大的企业，一般也意味着公司资金、研发实力雄厚，丰富的管线也更容易提供持续造血能力。而创新药的收入占比，则可以考量公司研发的含金量，以及真正商业化后的实力。

根据WIND数据显示，截至2022年8月，中国药物研发管线规模数量最大的TOP10企业为恒瑞医药、石药集团、中国生物制药、复星医药、君实生物、百济神州、三生制药、先声药业、东阳光药业以及信达生物。

在传统药企中，医药一哥恒瑞医药在中报中披露，将目标设定在未来几年内创新药收入占比超过50%，这已经算是非常高的水准。

而在中国药物研发管线规模数量最大的TOP10的传统药企中，先声药业的创新药收入占比最高，已经达到65.4%，年内有望达70%，成为率先转型的典型代表。值得注意的是，先声约34%的现有仿制药业务中，其中近半为药店OTC等品种，未来可能受集采影响极小。

先声药业能够在腾笼换鸟的医改深水区中，成为创新转型的典型代表，原因来自于多方面。

表层上来看，在黑天鹅与疫情反复下，公司依旧能够保持“韧性”，财务状况佳。

收入端上，公司在医药行业平均3.59%的微增的前提下，依旧保持逆市增长姿态，营收大幅增长。根据公司公告显示，2022上半年营业收入27亿元人民币，同比增长27.35%。其中，创新药收入17.67亿元，同比增长44.8%。

费用端上，公司一方面持续增加研发投入力度，2022上半年研发费用6.52亿元，同比增长3.9%，研发费用占收入比例为24.1%。另一方面公司费控显著，2022上半年各项费用率68.8%，同比下降8.6pp。其中2022上半年销售费用率为38.1%，同比下降1.1pp，管理费用率7%，同比下降0.7pp。

利润端上，公司在降本增效下盈利能力显著提升，毛利增速明显。2022上半年公司毛利润21.42亿元，同比增长28.8%；毛利率79.4 %，同比增长1.00pp。归母净利润0.62亿元，每股基本盈利约0.02元。扣除投资组合价值变动以及2021年一次性损益影响后，2022上半年经调整净利润3.91亿元，同比增长255.45%，经调整净利率14.5%。

图表一：公司营业收入情况（图左）与创新药收入占比（%）（图右）

数据来源：WIND，格隆汇整理

价值投资，机遇显现

要知道，在今年的大环境下，先声药业在TOP10药企中拿到营收增速第一，创新药收入占比第一，这份财务状况并不容易获得。

究其原因，一方面，公司商业化实力强，时间窗口期加速。

在创新药进入下半场PK中，商业化不仅仅是拿到上市批文那么简单，更关键的在于如何更加高效获得商业化。回顾公司二十多年的发展历程上来看，公司明显加快商业化步伐，2020年上市以来每年都有爆款创新药产品获批上市（2020先必新，2021恩维达，2022科赛拉），新获批的产品收入放量明显。

具体来看，在神经系统上，2022上半年公司产品收入10.40亿元，同比增长74.7%，占营业收入为38.5%，其中急性缺血脑卒中（AIS）一类创新药先必新®自2021年3月进入医保后快速放量，上市销售的第一个完整年度销售额超15亿元，这在非肿瘤的创新药领域是非常亮眼的成绩，也证明了先声新产品商业化能力表现极佳。在获批上市的两年中，先必新®已经覆盖超过86万名患者，随着渗透率持续增加，患者覆盖有望继续提升。此外，先必新舌下片已经在2022年8月完成所有受试者末次访视，公司预计将会快速推进NDA申报，先必新舌下片有望在未来和先必新注射剂形成序贯疗法，合计峰值销售有望达80亿。

在肿瘤治疗领域上，2022上半年产品收入4.57亿元，占总收入16.9%，其中恩沃利单抗、曲拉西利等抗肿瘤新药凭借差异化优势，在竞争激烈的肿瘤市场脱颖而出。

恩沃利单抗作为全球首个皮下注射PD-(L)1单抗产品上市，凭借独特的注射剂型给药方式销售额快速放量。在新冠疫情的当下，可以让患者居家或就近使用的恩维达，凭借方便性和安全性，有望快速占领市场。先声的另一在售创新药恩度®（重组人血管内皮抑制素注射液）作为中国第一个抗血管生成靶向药以及国内外唯一获准销售的内皮抑制剂，自2017年进入国家医保以来，不断拓展业务边界，目前在恶性胸腹水的新适应症已进行到III期临床。

值得注意的是，科赛拉®（注射用盐酸曲拉西利）作为先声药业在2020年license-in的全球创新的重磅产品，在今年7月12日在中国附条件上市。公司自2020年签约以来到上市仅用时708天，开发速度之快，成为2019-2021年中国交易license-in的TOP100中上市开发速度最快的产品。作为全球首个具有全系骨髓保护作用的First in class创新药，科赛拉将在为了广泛用于中国化疗人群，目前已批准的适应症为小细胞肺癌，另有三阴乳腺癌及结直肠癌两个适应症已完成全球III期临床入组。该产品预计将在年内正式销售，目前定价未知。

在自身免疫性疾病领域，2022上半年销售收入4.95亿元，同比增长56.2%，占营业收入18.4%，有望伴随阿巴西普、艾拉莫德等的带动下自身免疫性疾病产品有望维持长期上行趋势。

此外，在其他领域产品，公司在2022上半年产品销售收入达约人民币4.44亿元，占总收入约16.5%，主要包含舒夫坦®（瑞舒伐他汀钙片）和再林®（阿莫西林颗粒╱分散片╱胶囊）等。

另一方面，公司自研+BD合作双轮驱动，差异化创新成为长期发展的重要动力。

研发是创新转型的关键举措，但应当如何布局研发，其中有许多门道。对于先声药业而言，研发管线既有“广度”又有“深度”。

从在研产品管线上来看，公司拥有创新药研发管线项目近60项，16种药物开展20项临床研究，其中III期临床试验8项、II期临床试验5项、I期临床试验6项。如此具有梯队化的产品管线，不仅有两款重磅新品即将进入NDA，后续更是拥有众多早期临床研发不断推进，有望成为未来发展的业绩增长驱动力。

与此同时，公司在研发上也选择的是高效差异化竞争方式。以公司在研的广谱新冠口服药物SIM0417为例，作为国内首个进入临床II/III期研究的3CL口服小分子药物，开发进度目前在国内3CL靶点中最快，有望在获批后用于治疗轻中度新冠患者，成为疫情常态化后有力的控制手段。

值得注意的是，9月29日，先声药业与Almirall S.A就.自身免疫领域候选药物SIM0278达成超5亿美元授权协议，成为先声药业创新药出海在自身免疫性疾病领域最大一单。根据协议条款，先声药业将收取Almirall公司至多4.92亿美元总里程碑付款，其中包含1500万美元首付款。先声药业权益还包括基于该产品未来在协议地区销售情况的双位数百分比分级提成。

此外，10月先声药业更是两款自研双抗同时进入IND阶段，进一步证明了先声自研平台已经进入开花结果阶段，后续表现值得期待。

图表二：公司产品管线

数据来源：公司公告，格隆汇整理

小结

回到最开始的问题上来，如今的创新药领域，已经从早期的“泛泛创新”到如今的差异化竞争的2.0时代。要想在其中率先跑出，研发、商业化能力、丰厚的家底一个都不能少。

先声药业作为中国管线规模TOP10的典型代表，相较于刚上港交所的管线图，已经有非常大的变化，创新转型速度之快，不仅已经在2022年中就收入占比达到65%以上，更是预计在2025年创新药收入占比将超过80%，能够打破自免领域的出海记录，获得海外龙头药企认可，创新成色十足。

从资本市场上来看，对比TOP10企业市值来看，考虑到先声药业已经进入沪港通名单，未来增长预期较强。相较于可比公司均值746亿元人民币、PE均值（剔除负值）21.86倍，先声药业市值与PE估值整体被低估。

9月以来，已有近10家券商机构给予公司“买入”或“跑赢行业评级”，其中招银国际更是大幅上调目标价至21港元，UBS将先声列为HOT PICK。根据WIND最新一致性目标价13.91港元来计算，公司拥有52.35%的向上增长潜力。在此轮医药板块大反攻浪潮中，投资性价比已经开始显现，值得一观。

图表三：可比公司情况

数据来源：WIND，格隆汇整理 截止2022年10月18日收盘