维亚生物：产业整合者如何担当火车头重任？

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今年五月上市的维亚生物(01873-HK)在公开招股时获逾百倍超额认购已成为坊间佳话，8月份公布登陆港股后的首份中期业绩，迅猛增长及慷慨派息继续引发关注。

在港股市场因为外围及本地市场环境而表现不佳之时，维亚生物自愿向股东申请1.5亿股股份的购回授权，相当于紧随全球发售后已发行股份总数的10%，而到2019年10月31日，该公司已购回1224.7万股股份，占0.8165%。从最近的一笔回购交易可以看到，最高回购价为4.695港元，最低回购价也达到4.61港元，明显高于今年五月的招股价，而总回购价格达到了5000万港元左右。

管理层逆市频繁回购，对该公司的未来前景到底有多看好？维亚生物的发展有哪些看点？财华社带大家走进管理层，看看维亚生物未来有哪些发展值得期待。

维亚生物的业务模式

维亚生物将传统的服务换现金（CFS）模式（向非投资对象的客户收取现金服务费）与独有的服务换股权（EFS）模式相结合：

一方面，通过CFS模式为全球生物科技及制药客户的临床前阶段的创新药物开发提供世界领先的基于结构的药物发现服务，服务涵盖客户对早期药物发现的全方位需求，包括靶标蛋白的表达与结构研究、药物筛选、先导化合物优化直到确定临床候选化合物，这项业务可让该公司维持稳定的客户现金流入。

另一方面，按EFS模式向若干特选的客户及所投资的具备发展前景的生物科技公司提供药物发现以及/或孵化服务以换取该等客户的股权或经济利益。

截至2019年6月30日，该公司已为全球388名生物科技及制药客户提供药物发现服务，研究过逾1000个独立药物靶标，向客户交付超过11000个独立蛋白结构，共计孵化37个早期研发项目。

从财务上来看，在这两项业务的双轮驱动下，维亚的业务收入保持强劲增长。

从最新的2019年上半年业绩来看，CFS模式贡献收入1.05亿元人民币（下同），同比增长72.15%，占总收入的74.05%。截至2019年6月30日，该公司在手订单数量为243个，在手订单合同金额约为2.07亿元，同比增59%。

上半年EFS模式贡献收入3694万元，同比大增1.29倍，占总收入的25.95%。期内，该公司新增10家孵化初创公司，并为2家已孵化公司进行了追加投资。

管理层访谈

执行董事兼首席财务管理华风茂先生将维亚生物形容为火车头，通过控制或者战略合作下游的企业，将服务导给它们，能大大提升这些企业的业务量、收入和盈利，而这些最终都体现在火车头维亚的业绩当中。所以，这种业务模式能够为公司带来快速增长的现金，另外就是在短时间内理顺产业链，参与孵化投资企业的药物发展过程，从而实现更迅猛的体量扩张。

目前维亚手头上有充裕的现金，负债很低，而且维持充裕的现金流，对下游的收购并购提供充足的弹药，这些投资目标为公司提供上升空间，让该公司能够不断扩大体量。

未来将增加SFE的利润贡献

目前从收入的角度来看，有80%左右的收入来自服务换现金，20%左右是服务换股权。财华社留意到，2019年上半年，维亚生物按全职当量（FTE）以及按项目收费（FFS）两种收费方式获得的收入合计为1.18亿元，占总收入的82.90%，而服务换股权（SFE）收入为2434万元，占收入的比重为17.10%。

维亚表示，随着项目的增加，现金流也会增加，另一方面每年投资的项目数量也会增长。整体来看，未来收入的占比当中，依然维持目前的比例，即服务换现金占80%，服务换股权占20%，但是净利润方面，去年的占比各为50%，今年上半年服务换现金和服务换股权的占比分别是40%和60%，到今年年底股权的比例会逐步增加，到未来三到五年净利润的贡献当中，20%或将从服务换现金来，80%来自服务换股权。

集团主席、首席执行官兼执行董事毛晨博士在成立公司之初帮客户服务的时候已经意识到服务换股权这个模式，到2015年正式开始推出这项服务，只用了短短四年时间，就已经有退出的项目，每个项目的回报都非常丰厚，每个项目的回报都在100%以上，而且形成了一个非常好的现金流平台。华风茂先生指出，从去年开始服务换股权平台就已经能够自给自足。

不过，管理层表示不会因此而减少服务换现金（CFS），因为这块业务快速增长，每年有50%的内生增长，加上并购的话，CFS有望实现100%的增长，取决于并购的时间和速度。

对于投资的风险把控

华先生提到主要通过三个手段来进行风险控制：

第一是在投资之前，由顶尖分析团队分析，筛选出好的项目（例如从二三十个项目中选出一个）。

第二步是药物的发现整个操作不是交给别人，而是在自己的实验室里边由自己的技术人员与这些创新公司的首席科学家配合，把药物找到，一般两年的时间做到PCC（临床前候选药物），但其实前三个月到六个月很关键，如果找不到有效的结构，就不会继续往前推，所以公司有一个Cut Loss Short（控制亏损）的机制，在发现做不下去的时候尽快退出以将亏损控制在低水平。

第三个手段是通过退出机制，在临床前退出一部分（这时候一般能把本金和部分利润拿回来），到临床二期再退出一部分（开始实现巨大的回报），到临床三就不等了。华先生表示：“这可以回避临床三风险，也不用等FDA”，而研发失败的风险很可能在后段。

管理层认为，通过这三个步骤，能比较好地提高成功率。华先生提到，目前从项目数量来看，该公司的成功率是85%到90%。如果以美元计算的投资金额来看，该公司的成功率在95%以上。

孵化项目的运营模式

维亚在孵化的生物科技公司中持股比重一般是控制在30%左右，基本以参股形式进行，所以对其整体的影响不大。华先生表示：“我们只想参与到IP的升值过程中，IP的升值最快体现在股权的价格上，而且不牵涉到利益冲突。”“维亚在未来三到五年当中应该不会转换成药企（也就是控制一个IP），我们更多的是参股这些有IP的药企，所以我们还是一个服务平台。”

维亚的竞争优势

毛博士提到：“国内的CMO和CRO市场比较分散，所以这个行当的头部效应不是很大，但维亚是有技术专利的平台，尤其在前端，是基于结构的药物发现平台，只要有客户想要做创新药，想研究结构，行内都会知道维亚，这已经形成一个天然的壁垒。华风茂先生还提到：“我们占整个上海靶蛋白结构行业的70%”，“也就是100个小时，我们占了70个小时，其他所有的药厂、所有的CRO公司加起来才30个小时，可见我们的价格定位。”

未来发展的融资

财华社留意到维亚上半年的EFS业务大幅增长，而且投资的项目也在增加，是否会考虑更多的融资方式。华风茂先生表示，从去年下半年到今年上半年，生物科技乃至资本市场都处于低位，但是今年下半年开始逐渐好起来，所以该公司在低谷的时候增加投入，在市场高点退出一些，从这个节奏来看，公司很可能从今年下半年到明年上半年会加快退出一些，实际上维亚在不久前宣布退出一部分维眸，今年的剩余时间很有可能会有别的退出安排，目前公司的现金流还是不错。此外，IPO筹得的资金还非常充裕。但未来随着投资的项目增加、投资速度加快，也许会有融资需要，至于是股权还是债权融资，公司将会作出最优化的安排。

前景的展望

此外，华先生认为中国的创新药市场还没起来，还要几年时间培养，而美国一直是维亚主要的服务对象，但未来公司的在中国市场的业务比例可能会逐步增加。他补充，由于公司的服务效率很高，成本相对较低，即使存在贸易保护主义，由于公司具有议价优势，也能将增加的成本转嫁给客户。

公司预计现有业务的内生增幅有望达到50%到100%，如果加上这两年的并购，或可加快未来三年收入和净利润的增长。

业务的外生增长——并购

并购方面，维亚对国内和国外的项目都会考虑，国内的低成本项目多一点，国外的技术含量比较高，华先生表示：有些比较好的CRO（临床试验业务）、CMC（化学、制造和控制）以及跟维亚业务相匹配的辅助平台，公司会在美国或者欧洲收购，而对于小分子、大分子的CMO（合同加工外包）则会在国内收购。

毛博士表示：“去年开始港交所有很多家18A公司上市（财华社注：即港交所2018年4月新规，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请），而我们就是造就18A公司的。”

对于公司会选择怎样的并购标的，华先生表示会选择那些在细分市场里做得比较好、现金流比较理想，被大药厂认可的服务平台，这样就不用重新花三五年的时间创建一个服务平台，通过并购的方法能够比较快速地进入细分市场。下游一些毛利比较好、客户比较稳定、我们导流进去成长比较稳固的，都会去关注。毛博士补充：“当然这些企业缺点是有的，但是都是能在我们进入以后弥补的缺点，而且是我们的产业链上比较重要的一部分，我们会带给这些并购企业它们没有的东西，这一点很重要。”

有别于孵化的企业采取参股的形式，毛博士补充，延伸至下游整合这一块，并购的公司是要控股的，至少获取50%的股权以上。华先生解释，维亚会选择下游比较成熟、每年有不少现金流的企业，以降低前期的投资风险。还有通过估值降低风险，前期以合理的价格进去，再加上维亚进去以后所带来的增值，也能降低风险。此外，由于处于一个圈子之内，而且一般有着共同的客户群，维亚比风投基金更能把控风险，也更有利于进行全面的尽调。“我们是产业的整合者，有很多优势，但也有风险，我们会尽力把控风险。”

作者：毛婷

编辑：利晴