华创证券：首予汇通达网络（9878.HK）推荐评级 目标价53.16港元

2022年10月10日，华创证券首次覆盖汇通达网路(9878.HK)并发表研报，给予推荐评级。研报指出，汇通达网络是中国领先的面向下沉市场零售企业客户的交易和服务平台，2010年在江苏南京成立。公司主要经营家用电器、消费电子、家用电器、农业生产资料、交通出行、家居建材和酒水饮料这六大“三高”品类商品，以及提供SaaS+商家解决方案。截至22H1，公司拥有会员零售门店19.2万家，其中活跃会员店6.5万家，活跃会员占比34%。

华创证券认为，下沉零售市场分散，主因：线下消费为主、“三高”品类主导、“熟人经济”盛行和流通效率低。我国下沉地区分布较广，疫情影响下消费韧性强，预计25年将突破20万亿零售规模，约占比社零总额40%。市场规模大，但渠道、商品、用户、流通四个维度均使得下沉零售市场呈现区域性、小店模式为主的特点。由于小店运营经验少，在供应、渠道、营销、售后等方面均存在劣势，需要专业平台在赋能补足。目前我国下沉零售市场竞争格局高度分散，汇通达以差异化服务获得领跑地位。

据华创证券分析，加强供应链管理和品类结构改善，自营业务毛利率有望进一步提升。基于下沉市场耐用消费品高需求这一特点，公司现形成了以消费电子（21年占比41%，下同）、家用电器（15%）、农业生产资料（21%）、交通出行（10%）、家居建材（5%）、酒水饮料（2%）六大品类为核心，24个二级品类为细分，超18万个SKU的产品矩阵。此外，公司合作近千家头部品牌，如哪吒汽车、开沃汽车等新能源主机厂。从盈利能力上看，21年自营业务毛利率2.3%，有望从以下方面进一步提高盈利能力：1）提高总部供应链直采占比（18年4%→22H148%），加强对上游的议价能力；2）推进B2F反向供应链合作，扩充定制化产品以及培育自有品牌；3）增强规模效应，控制物流履约费用率（20年占比毛利16%→22H18.4%）；4）拓展高毛利商品（上半年新增厨灶用具、净水设备、智能穿戴等）。

根据研报，SaaS+付费用户高涨，服务业务处于高速发展期。目前公司提供免费和不同价位的付费套餐在超级老板、汇享购的小程序和APP为夫妻老婆店提供“帮买、帮卖、帮管理”一站式服务。截至22上半年，SaaS+订阅用户数11.1万家，其中付费SaaS+用户2.7万家，同比增长180%，付费率24.4%。

华创证券表示，地推团队执行力强劲，单均会员店收入贡献可提。公司拥有约2900人的地推团队，采取本土化招募，总部三级管理，体系化培训和易发挥主观能动性的考核机制，激励客户经理团队积极拓店，延伸业务边界。据估算单个零售门店中汇通达供应的货物销售占比仅15-30%，未来单均会员店收入贡献存在进一步提升空间。

综上，华创证券预计22-24年实现主营业务收入870/1144/1478亿元，同比增长32%/31%/29%，实现Non-IFRS经调整归母净利润5.0/9.7/13.6亿元，对应Non-IFRS经调整归母净利润率0.6%/0.8%/0.9%。估值方面，自营业务预计中长期将维持1-2%经营利润率，服务业务付费会员数量和渗透率均有望提升，可保持快速发展，给予公司23年28XPE，目标市值299.1亿港元，对应目标价53.16港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。