世茂服务(00873.HK)：市场预期差之下，静待估值反转一刻
过去一年多来，港股物业服务及管理板块走势持续下行，年内累计跌幅接近50%，可谓腰斩。
这背后实际上受到多个因素的影响。
其一，整个港股市场环境并不理想。受国际局势、疫情阴霾、美联储加息、监管政策等多因素叠加，恒生指数自2021年2月高位以来至今跌幅达到35%。大的市场环境不好，对应到板块和个股除非有非常强的基本面和情绪面支撑，否则很难跑出阿尔法。
其二，物业管理板块与房地产天然的联结关系，在房企暴雷潮涌动下，其很难独善其身。一方面，反映在基本面上既有物管业务在房企开发端遭遇重挫之际成长预期下降，非主业增值服务亦直接形成拖累。另一方面，部分物管企业还涉及到被大股东挪用资金等负面问题，更是加剧了市场对物管独立性的质疑，业绩风险及信用风险提升下，对应而来的便是市场的杀估值。
在笔者看来，当下面对房地产政策的支持力度加大等一系列新情况皆暗示地产行业或已经迈过至暗时刻，在这之中，相关物管企业也将围绕市场情绪面等因素而存在较大的市场预期差。不妨结合近期公布业绩的世茂服务（00873.HK）来进一步探讨。
1、市场情绪承压不改长期增长逻辑
从去年以来世茂服务的走势来看，在2021年7月前公司仍然还是相对整个港股以及内房板块走出了独立行情。但随着7月之后全国多地加码房地产市场调控，房地产政策环境持续从紧，公司跟随整个地产板迎来下行，这一过程整个港股大市也处在跌跌不休状态。
可见，公司短期受到市场情绪和行业环境影响出现了大幅波动，但长期而言，市场的表现终将回归到基本面上。而从公司交出的中期财报来看，不乏诸多亮点，在笔者看来，公司的长期增长逻辑并未受市场环境的变化而改变，公司短期的回调实际上或暗示着长期机会。
（来源：富途行情）
从整体业绩情况来看，上半年世茂服务实现营业收入42.66亿元，同比增长12.9%；毛利11.14亿元，归母净利润1.40亿元。在疫情及行业整体下行情况下，公司仍然交出了一份相对稳健的成绩单。
拆解世茂服务各大业务板块来看，其营收则来自四个方面，分别为：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、城市服务。
（来源：公司财报）
物业管理服务：
该业务板块即传统的四保一服务，保安、保洁、保绿、保修、客服中心。上半年物业管理服务收入约为23.42亿元，同比增长16.3%，占到总收入比重约为54.9%。
业务稳健增长得益于公司在管面积和合约面积取得的不错成绩。截止2022年6月30日，公司在管建筑面积达2.56亿平方米，较上年同期增长46.2%。在管项目达到915个，覆盖全国29个省、直辖市和自治区、以及98个城市。同时，合约建筑面积则达3.33亿平方米，同比增长39.3%。
值得一提的是，公司的外拓能力表现强劲，在管面积和合约面积中来自独立第三方的面积达均超过76%，展现了较强的独立性。
（来源：公司财报）
作为公司业务的基本盘所在，物业管理服务稳健的发展态势，为世茂服务带来了稳定的现金流，同时从外拓表现来看，公司亦摆脱了传统物管企业对母公司较高依赖度的痛点，这也凸显了公司的品牌和服务力得到了市场的高度认可。
社区增值服务业务：
该业务板块，涵盖社区资产管理服务、智慧场景解决方案、校园增值服务、车位资产运营服务、美居服务、新零售服务、养老服务等较多业务类别。整体来看，上半年社区增值服务实现收入9.31亿元，占整体收入的21.8%，尽管该业务板块业绩有所下滑，但多数是因为疫情以及房地产行业动荡等因素所导致，如毛利率较高的车位销售业务，因货源减少带来了成交量的减少最终对业绩带来了压力。
不过在这一板块中公司在美居服务等业务上不乏出色表现，上半年茂品智家品牌亮相，世茂美居业务实现换新升级，该业务营收大幅增长了92.7%。此外，公司养老服务也在积极拓展当中，于去年收购的椿熙堂如今已经覆盖长三角地区包括上海、南京等在内的多个发达城市，目前旗下共计运营325个小区养老服务站点，10个养老服务机构和50个居家长护险定点服务网点，服务约20万老年人。
社区增值服务收入占比在世茂服务的整体营收中实际上并不算低，目前物业行业围绕这一块的探索其实并未有完全成熟的模式，这也是可以看到其在这一板块中经营业态非常多元的原因。不过可以想象的是，随着未来世茂服务借助在物管规模提升带来庞大的的闭环社区生态，公司还将不断挖潜业主价值，探索新的业务模式，具有相当大的想象空间。
非业主增值服务业务：
该业务板块一般是向房地产开发商提供的包括协助营销、咨询及商业运营在内的增值服务，上半年整个房地产行业不景气的情况下，这一业务也存在一定的压力。上半年实现收入为3.22亿元，占整体收入的7.5%。不过公司也在积极对该业务板块进行升级，如将案场运营升级为空间运营，不再着眼于地产商品房的营销空间，而是向公司会所、展厅、私人宴会等更加广泛的营销空间拓展业务机会。从这也不难看出，世茂服务面对逆境环境的创新能力，能够积极探索新的商业生态，挖掘新业务机会。
城市服务业务：
该业务板块颇具亮点，上半年实现营收6.71亿元，同比增长了四倍，占总收入的比例也由上年同期的3.6%上升到15.8%。这也意味着其已经超过非业主增值服务成为公司第三大的收入和利润来源。考虑到城市服务业务是一个物管行业还处在探索阶段的新兴领域，世茂服务在这之中形成了相当强劲的发展势头，后续表现还将颇具看点。
总的来看，世茂服务各大业务在上半年虽然面临疫情等不利因素影响带来了压力但仍然保持着相对稳健的姿态，公司也在这一过程中持续夯实内功，不断探索新机遇。由此而言，公司后续也将具备较强的业绩修复预期，长期成长潜力释放也将值得期待。
2、两大预期下，世茂服务的三大估值修复支撑力
在笔者看来，目前世茂服务实际上存在两大预期差。
其一，对关联地产带来的过度悲观情绪，忽略了公司较强的独立性特征。
从上述数据可以看到，公司来自世茂集团及其合作商的在管面积和签约面积均不足24%，这充分说明公司已经具备独立经营的能力和扩张的能力。然而上半年关联地产遭遇的压力，也传导到来世茂服务，并带来了悲观预期，导致估值下落明显。目前世茂服务的市盈率已经不足6倍，较高点以及近三年35倍的水平，可谓跌落至谷底。同时，其也明显低于当前港股内地物业管理板块平均10倍的市盈率水平。
（来源：富途行情）
从后阶段看，随着房地产行业政策面改善，流动性回暖，以及民企房企纾困方案落地等，房企信用风险逐步出清过程中，也将利好物业板块，带来风险溢价的下降。世茂服务凭借其优异的外拓实力和独立性，也将重新得到市场的认知，具备较高的估值修复潜力，甚至于获得市场重估的机会。
其二，对业绩的成长潜力的预期差，为后续强劲修复动能下带来机会。
从业绩层面来看，短期疫情扰动下，公司仍然存有压力，但随着后续疫情持续得到控制以及防疫政策的优化等，市场经济活动的复苏，楼市的转暖等，都将带给世茂服务较强的业绩修复预期。尤其是考虑到房企暴雷潮涌动下带来的市场加速出清的局面，中小物企逐渐被淘汰，世茂服务凭借强大的综合实力和品牌影响力，更有机会进一步拓展市场，带来业务新机遇，带动业绩强力复苏。
在笔者看来能够带动公司估值修复的支撑点可从如下三个方面来探讨：
支撑点一：基本盘业务稳固，多元业态持续夯实抗风险能力。
物业管理服务收入作为公司的基本盘，其既有的在管面积能够带来稳定的现金流，让公司有底气积极应对外部市场的不确定性，保持较高的抗风险能力。
同时亦可看到公司在物管业务上涵盖住宅、高校园区、医院、公建、产业园等多元业态，截至上半年末，住宅在在管面积中占比为56.7%，非住宅占比为43.3%。而在合约面积中住宅占比58.3%，非住宅占比41.7%。
公司住宅与非住宅占比相对均衡，且持续处在优化当中。这也体现了公司在物管领域的能力圈足够宽能够涉足多种业态，尤其是在非住宅业态中其往往要求更高的专业度。因此不难预判的是，后续伴随在非住宅业态的拓展，也将有机会带来毛利率的提升，借此公司整体的安全性还将不断得到加固和夯实。
（来源：公司财报）
此外，凭借强劲的综合实力公司亦具备在行业中逆势收并购获取优质资源的机会，将进一步助力其推动市场份额的扩大。值得一提的是，去年底以来，公司亦收购了5家公司，进一步提升了在核心区域以及医院等专业领域的服务规模与服务能力。
支撑点二：强劲外拓能力，彰显品牌品质实力及市场机会。
从公司上半年的外拓情况来看，世茂服务新增合约面积达3060万平方米，同比增长12.9%。其中，新增非住宅项目合约面积中，世茂服务高校类项目合约面积占比达32.8%，上半年公司在高校外拓上获得多个合同金额高、示范效应强的高校园区标杆项目。
我们知道世茂服务之前通过收购浙大新宇进入到高校后勤服务市场。如今不难看到在两者的融合下，已经展现出了强劲的发展势头，后续凭借一系列标杆项目的打造以及不断提升的品牌力和专业能力，公司在高校服务市场还将有巨大的拓展机会。
而延续这一逻辑在其他业态上，世茂服务也将凭借其专业实力和外拓能力，实现持续的扩张。目前也能够看到公司在积极践行集中化策略，不断深耕核心城市，提升管理密度，为市场的拓展夯实基本功。如在管理密度方面，世茂服务在杭州、福州、武汉、天津等四大一级中心城市合约面积合计就高达6710万平方米。一般而言，管理密度更高代表着公司在当地市场的认可度更强，并以此能够形成良性的拓展，持续在当地市场做大做强，同时也将带来降本增效的效果。
支撑点三：城市服务等新增长曲线，带来更乐观的长期增长空间。
财报中不容忽视的亮点是世茂服务在城市服务领域展现的强劲的发展势头。在2022年上半年，其新增城市服务项目33个，中标总金额合计高达10.52亿元，获取多个千万级乃至超亿元的大型城市服务项目。
此前世茂服务通过收购深圳世路源环境、无锡金沙田科技的股权，切入到城市服务领域，如今在经历了磨合期后已经构建了在行业中强大的服务能力和市场资源拓展能力，不断扩大市场占有率。而为了更好推动城市服务业务落地，世茂服务还设立城市服务业务发展中心，成立空间运营公司等城市服务专业公司，并积极推动其城市服务产品在全国范围内落地。
当前伴随城市精细化管理的需求，城市服务的市场空间加速释放，相关数据显示，预估到2022年底，城市服务市场规模将达到2.86万亿，可见世茂服务在行业的先发优势和强劲的拓展实力将决定公司后续还将在城市服务市场不断实现规模与业绩的快速增长，有望实现“第二增长曲线”。
（来源：中指院）
3、结语
物管板块作为一个能够被视作穿越经济周期的领域，其拥有轻资产、低杠杆、稳定现金流等优势，是市场不确定性环境中难得的优质资产，然而过去一年受到地产端风波以及整个大市环境的扰动，资本市场对这一板块的预期悲观，带动估值持续下行。
然而随着市场环境转暖，行业预期向好后续回归正轨，市场估值的修复也已将逐步明朗。在笔者看来，从第一性原理出发，物管行业中真正具备持续发展实力的一定是那些能够具有足够强的独立性，能够形成良好的内生性增长与外拓实力的优质物企。而以更长远视角来看，整个行业仍然发展空间广阔，短期的波动并不影响长期向好的发展趋势，后续优质物企的估值修复相信虽然会迟到，但终归还是会到来。
- 世茂服务(00873)