高位回调千亿，片仔癀(600436.SH)还能涨回来吗？

去年7月至今，医药赛道中，包括创新药、CXO、疫苗、医疗器械、医疗服务，均迎来了史诗级的崩溃行情，少则40-50%，多则80-90%。

而片仔癀作为中药赛道的扛把子，相对坚挺，从高位回撤39%，市值蒸发逾1000亿元。目前市值1788亿，位列医药行业第5名，仅次于迈瑞、药明、恒瑞和爱尔眼科。

大医药因为集采“提速扩面”大面积伤害了基本面底层逻辑，打掉了盈利的高成长性，故估值大幅回撤至历史低位。而片仔癀不一样，没有集采风险，且产品具备较强的消费品属性，底层逻辑没有被动摇。这波行情跌这么多，主要逻辑还是估值原罪。

去年6月，片仔癀估值一度超过150倍。不论是绝对值，还是相对值，明显呈现估值超级泡沫。目前，估值已经回落至68.4倍，仍然位列最近10年估值中位数以上的水平。

片仔癀，药中茅台，还能王者归来吗？

01

基本面

今年上半年，片仔癀营收44.23亿元，同比增长14.91%，归母净利润为13.14亿元，同比增长17.85%。拆分季度看，Q2营收20.74亿元，同比增长12.32%，归母净利润6.25亿元，同比增长13.66%。

2022H1，公司核心业务肝病用药，即片仔癀，销售收入19.7亿元，同比增15.3%，毛利率为80.5%，同比小幅下行0.4个百分点。核心业务分季度增速来看，有较大下滑态势。

21Q3-22Q2，销售收入同比增速分别为45.2%，133%，19.7%，10.2%。据国盛证券分析，国内片仔癀Q2业务收入约为6.3亿元，同比下滑6.4%，境外收入为2.3亿元，同比大增113%。

二季度利润增速是最近5年同比增速最低的一次。主要原因有两点：

一是华东区域受到疫情波及（华东营收占比高达70%左右），4-5月线上无法向上海等地区发货，线下销售因为管控也受到不小冲击。

二是去年二季度同期基数较高，增速一度高达38.5%。去年三季度因为上线天猫、京东官方旗舰店，销量爆发，增速更是高达93%，今年三季度同比增速明显也会受到压制，甚至不排除负增长。

2022H1，片仔癀整体毛利率为47.7%，同比下滑2.1个百分点。销售净利率为30.42%，同比却上升0.74个百分点。其中，核心药品业务净利率为59.2%，同比上升0.7个百分点。在毛利率下滑背景下，直销模式降低了中间费用，净利率反而提升了。

片仔癀控费能力良好。上半年销售费用2.8亿元，同比下滑19%，费用率为6.33%，同比下滑2.65%，处于5年来最低水平。

管理费用1.59亿元，同比下滑14.16%，费用率3.59%，同比下滑1.22%。财富费用为-6148万元，不需要借债经营。研发费用1.1亿元，同比增长82%，费用率为2.49%，同比上升0.92%。

四费加总11.02%，较去年同期大幅下滑3.28个百分点。时间拉长看，现在费用率位于2003年上市以来最低水平。其中，管理费用率从2003年的14.68%下滑至最新的3.59%，销售费用率也有较大幅度的下滑。这大幅提升了公司的盈利能力。

截止Q2末，片仔癀总资产为135.45亿元，其中货币资金27.3亿元以及其他流动性资产（主要为定期存款）55.1亿元，两者总计占总资产的60.8%。存货为23.12亿元，占总资产17%。而与之对应的固定资产仅为2.61亿元。

可见片仔癀一家轻资产运营的公司，每年大规模的营收并不需要什么固定资产投入，没有折旧摊销侵蚀利润。

现金流量表中，上半年经营现金流为53.65亿元，大幅高于净利润的13.14亿元。异常的地方在于“收到其他与经营活动有关的现金”高达43.58亿元，而过去年份往往也就1-2亿元的水平，业绩年中报中对这笔飞来横财没有做任何解释。

观察去年，经营现金流净额仅4.62亿元，远远低于净利润的24.64亿元，主要逻辑是“支付其他与经营活动有关的现金”高达27.22亿元，其中受限货币资金高达19.09亿元，这是企业购买理财产品支付的资金。加回这部分资金，与净利润大致相当。过去数年也基本是这个状况。

总体来看，片仔癀现金流状况良好，是一头现金奶牛。

02

喜与忧

片仔癀作为一种产品，具备垄断性、高毛利、消费性以及稀缺性。这是很难得的。

片仔癀原料主要有麝香、牛黄、田七和蛇胆。其中，天然麝香每克450元以上，堪比黄金，采自于林麝，后者属于国家一级保护动物，因此麝香供应受到国家严格管控。

全国只有25个单品具备使用资格，而供给给片仔癀的用量最大，大约占50%。这类似中国中免的许可牌照，天然具备很强的经营壁垒。其次，片仔癀与其他中药不一样，不管是阿胶，还是安宫牛黄丸，均有不少竞争对手，而片仔癀独此一家，没有竞争对手，具备很强的垄断属性。

片仔癀虽然原材料价格持续上涨，但终端价格也在持续提升，锭剂出厂价从140元提升至了399元，提升185%，零售价从280元提升至590元，提升110%。

片仔癀药品毛利率高达80%左右，净利率高达60%。因为该项业务占总营收比重将近50%，净利润更是占到75%以上，未来业绩增长主阵地仍然在此。可见，生意模式决定了片仔癀的高毛利，也反而来说明行业的门槛以及竞争壁垒。

片仔癀既可治疗急慢性肝炎等肝病，又可以当成保健养生品，解酒护肝。两者均具备重复消费性。

片仔癀既可以是医生开具的OTC药品，又是消费者自主选择购买的非OTC药品。作为肝病用药，片仔癀没有进入医院中成药市场TOP10，占比低于2.4%。而城市零售药店市场份额高达35.83%，远高于其他肝炎用药。而作为保健品，独此一份，全是零售渠道。这样看来，片仔癀没有其他药企的集采重大风险，而是更多具备消费品属性。

片仔癀距今460年历史，连续5年蝉联“肝胆用药第一品牌”，品牌号召力还是耿耿的。去年，市场疯抢片仔癀，一粒甚至被炒到1600元/粒，官方电商平台价格也一度去到了1000元。

品牌底蕴与云南白药、东阿阿胶差不多，但并没有完成全国化，主要的阵地还是在于华东地区。在我看来，主要是片仔癀受制于产能限制，生意只能细水长流，全国化进程要比前两款要慢得多。

消费品要能持续很长的生命周期，除了产品力、品牌力以外，还要有非常重要的渠道力。

在2014年之前，片仔癀主要是经销商体系，渠道利润非常丰厚，就拿现在来举例，出厂价399元，零售价590元，渠道利润率高达47.5%，低于茅台，但远高于五粮液、国窖1573，在消费行业中算是很高的利润水平了。境外销售，均是采取的是总经销模式进行的。

从2015年开始，片仔癀铺设直营线下体验馆，重点布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化以及繁华商业区。截止目前为主，在全国已经有将近400家体验馆。

这种营销模式也不是直营，而是采取与经销商或个人合作开设，合作方出固定资产投入，公司投入宣传物料以及供货，减少原有经销商中间批发层次，增厚公司利润表现。

从去年开始，片仔癀上线京东、天猫官方旗舰店。线上营收规模占比越来越大，起到了间接提价作用。这一点类似茅台，无法直接提价，就通过加大直销比例还进行间接提价。

整体来看，片仔癀有着良好的基本面逻辑，未来依旧可以享受消费股量价提升的戴维斯双击。但对于投资者而言，始终有一个心结，就是对片仔癀的产能供给有很大的疑虑。但事实上，可能并没有那么糟糕。

之前山西凤县规划林麝的养殖规模在2027年达到5万头。但实际情况，可能会大幅提前。据宝鸡市林业局6月新闻数据披露，目前养殖林麝存栏2.2万头。又根据去年凤县“十四五”规划，到2025年林麝的养殖规模将会达到5万头。

除了人工养殖外，野外林麝经过20年时间的一级保护，规模应该不小的恢复。2005年开始，国家林业局对库存以及新生产的天然麝香进行配比供给，每年配500KG左右，而片仔癀大致占50%。

现在国家林业局配给多少，没有任何数据，但逻辑上推理会有增加。从另外一个层面也可以佐证，就是国家林业局这些年不断审批更多的企业可以生产使用天然麝香。

从公司销量层面来看，2005-2014年，片仔癀年销量范围仅为170-280万粒，2005-2013年复合增速仅为3.8%。可见这10年很明显受到天然麝香供应不足的影响。而从2016年开始，片仔癀开始放量，到去年总规模预估有1000万粒左右。

从另外的层面看，片仔癀存货显著增加。从2015年的8.78亿元增加至去年末的24.4亿元，足足增长了将近200%。

一家企业做生意要细水长流，如果产能是核心限制因素，作为企业应该比投资者更着急想办法解决原材料瓶颈的问题。从以上维度看，片仔癀的供给可能不会是大问题。

03

尾声

截止今年6月末，公募基金持有片仔癀2735.6万股，整体位于历史高位持仓水平。北向资金方面，最新持有市值53.33亿元，位列所有中药行业第1，位列整个生物医药行业第7名。可见，机构对片仔癀的态度整体还是良好的。

在A股，市场有效定价能力越来越强。成长性、持续性良好的优秀公司越来越难出现极为低估的状态，除非遭遇类似2018年那种系统性、整体性的大盘行情。

在我看来，片仔癀经过大幅回撤之后，现在估值依然很贵，不排除进一步下跌的风险，对后来投资者并不友好。但贵是有贵的基本面逻辑，王者归来是大概率事件，只是需要较长时间的等待。