估值逻辑已生变 中集集团内生性增长裂变后新老业务齐发力

当外界对中集集团的印象还停留在“靠箱子赚翻”时，中集集团已经通过顶层设计，围绕集装箱业务完成内生性增长变革，裂变成涵盖多领域协同发展的控股型公司，能为下游客户提供一站式整体解决方案。

多领域布局成效也显现在今年半年报中，中集集团上半年实现营收和净利润均处于历史相对高点，且物流服务、载具业务等领域增速明显，竞争优势明显。

显然，如果还以集装箱股的逻辑去估值中集集团已然不合适，不妨以控股型公司估值逻辑——估算各业务板块估值后累加，中集集团合理估值应当在540亿左右，高于公司当前A+H 300多亿的市值，其市场价值亟待重塑。

集装箱业务景气周期有望延续

根据中集集团业务板块分类，集团一直以集装箱制造业务为核心，且集装箱制造业务已多年保持全球龙头地位。根据行业权威分析机构德路里（Drewry）最新发布的《2022/23 年集装箱设备普查与租赁市场年报》报告，中集集团的标准干货集装箱、冷藏箱、特种集装箱产量均保持全球第一；根据国际罐式集装箱协会《2022 年全球罐式集装箱市场规模调查》，中集集团的罐式集装箱的产量保持全球第一。

今年上半年，中集集团集装箱制造业务产销量同比去年的历史高位出现回落，其中干货集装箱累计销量67.50万TEU（上年同期：114.55万TEU），同比下降约41.07%；冷藏箱累计销量 6.84万TEU（上年同期：9.45万 TEU），同比下降约 27.62%。

但如此降幅并非表明公司集装箱销量不符合预期，主要还是去年非常规的高基数导致。

事实上，2021年海运集装箱的需求因疫情等原因出现非常规性的爆发，去年处于历史高位，市场对于今年集装箱整体需求逐渐回归正常早有预期。而即便考虑 2021年极端值，中集集团干货集装箱及冷藏箱销量均与过去3年同期均值基本持平，且均处于历史同期较好水准。

而且中集集团的集装箱制造板块业务仍保持较好的盈利能力。该业务上半年实现营业收入227.7亿元，已超过2020年全年收入（222亿元），并且实现净利润30.51亿元，远超历史平均水平。

在中集集团用数据有利回击“2022年集装箱需求将断崖式下滑”的论调的同时，行业权威分析机构也给出了自己的乐观预测，他们认为集装箱2022年的销量仍有一系列的托底需求。

据德路里（Drewry）预测，2022年港口拥堵造成的集装箱有效运力损耗将达到15%，集运供需趋紧的局面仍持续存在，集运业2022年盈利有望再创历史新高。考虑到较大体量的超龄服役旧箱待淘汰置换，集运业持续高盈利将有利于超龄旧箱加速淘汰更新，从而由“新增”需求转为“更新”需求为主导，预计未来集装箱市场有望保持稳定态势。

此外需要注意的是，从集装箱制造行业发展史来看，这是一个传统周期行业，景气新周期已到来。

China Knowledge研报认为，2020年后，预计集装箱制造行业将步入一个新的周期；在新的周期中，销量将遵循之前的规律（从历史来看，集装箱新箱的销量总是与经济发展及黑天鹅事件挂钩，且压抑的需求会在后期被释放），但价格预计比上一周期要高，使得集装箱制造业务呈现较好的盈利水平。

非箱业务成长性超预期

在市场因“一箱难求”而将目光聚焦在中集集团的集装箱业务时，集团其实已经悄然实现多元化发展，非集装箱业务实现“豹变”。

数据显示，2019年-2021 年，中集集团的非箱收入不受疫情影响，实现逆势增长，从600多亿增长至987亿。

具体来看，物流服务板块已经成为中集集团第一大非箱业务，经营主体中集世联达在行业内处于前列。

今年上半年，受益于物流行业景气延续和近期新并购企业业绩合并，集团物流服务业务增长强劲，实现营业收入172.79亿元，在总营收中占比23.96%，板块营收同比增长74.08%，实现净利润3亿元，同比增长 80.97%，已经成为中集营收和利润的重要来源之一。

集团道路运输车辆板块上半年实现营收111.96亿元，在总营收中占比15.52%，仅次于物流服务板块，实现净利润3.7亿元，该业务国内市场受疫情等多因素影响有所下滑，但海外市场高歌猛进，收入同比显著增长59.2%，北美市场与欧洲市场营收分别增长115.2%以及6.4%，其跨洋经营优势凸显，行业地位进一步提升。

中集空港与物流装备、消防与救援设备业务受国际经济波动和疫情影响，上半年实现营业收入25.9亿元，净利润1694万元，截至6月底，该业务在手订单规模较去年同期末实现显著增加，且受疫情影响的生产基地已逐步复工复产，有望在下半年重返上升轨道。

此外，受益于新能源动力电池行业的高速发展以及橡胶箱业务加速扩张，中集循环载具业务业绩保持稳步增长，上半年实现营业收入33.9亿元，同比增长29.16%；实现净利润3亿元，同比增长32.79%。

业内人士对此认为，中集集团非箱业务近年来发展迅猛，各细分板块相互协同又独成体系，在各自细分行业处于前列位置，具备较强竞争优势。内部协同方面，中集以各个板块市场化为前提，为客户提供“制造+服务+金融”系统解决方案，以西江水泥项目为例，中集安瑞科、中集车辆、物流服务等板块均参与了进去，通过内部协同来为客户提供系统集成的解决方案。外部协同方面，中集一方面是引进战投和战略合作伙伴，如物流引入上港集团、隐山资本为物流板块业务带来更好的发展；中集来福士完成引入烟台国丰集团战略入股；今年8月，中集运载科技引入4家重要战略投资者。很多战投的引进不单单是财务投资，也希望和中集形成在业务、战略性资源方面的协同。另一方面，中集也与供应链进行合作，如钢材方面与战略合作伙伴宝钢股份合作；与鞍钢启动联合焦炉煤气联产制氢等。

整体看，非箱业务中，物流服务和载具业务成长性超预期未来可期，规模仍有较大提升空间，或将成为集团非箱业务中短期的主要发力点，而且也有望进一步打开集团估值空间。

市场价值待重新评估

综上所述，中集集团作为一家控股型集团公司，已然不适用普通集装箱股的估值逻辑，而若分拆各板块业务进行估值后累加，或将呈现集团估值的真实全貌。

集装箱制造分部以PE估值法，年化2022年集装箱板块净利润约61.06亿元（基于1-6月集装箱板块净利润约为30.53亿元进行年化）。以2022年60.06亿元归母净利润作为预估，基于2022年8月30日可比公司的平均动态PE估值倍数约4.14倍，对应集装箱板块市值252.79亿元人民币。

海洋工程分部资产主要为2022年5月新设公司-海洋科技集团，注册资本为50亿，中集集团持股比例83.3%。新设的海洋科技集团估值由下属烟台中集来福士、烟台莱佛士船业和海工研究院构成。基于2021年5月31日的评估值，烟台中集来福士100%股权评估值21.19亿元，烟台莱佛士船业之100%股权评估值为1.21亿元，海工研究院100%股权评估值为1.378亿元，三家公司合计评估值达到23.78亿元。因此，海洋科技集团估值合计约24亿元人民币。

载具分部最新在8月引入第二轮战略投资者，4月第一轮估值约为32.5亿元人民币，8月的估值水平进一步提升至37亿人民币，中集集团持股比例67.33%，对应的估值应为25亿人民币。

中集集团还有一些较易计算市值的子公司，例如一些已经分拆上市或准备分拆上市的子公司，如集团持股55.77%的中集车辆，A+H股总市值合计155亿元人民币；持股58.21%的中集安瑞科，为港股上市公司，最新总市值折合为150.78亿元人民币；还有持股58.33%的中集天达和持股62.7%的中集世联达物流拟A股上市，中集天达港股退市前总市值达43亿港币，约合人民币37.8亿元，中集世联达参考市值约为50亿元人民币（行业平均动态市盈率8.16*年化净利润6亿元）。

由于其他分部业务较为零散，也并未有评估值，因为在此假设评估值为0。

总结各板块估值及中集集团持股比例如下:

以中集集团在相应业务板块中的受益比例，累加上述估值，中集集团参考估值应在540亿元左右，对比目前中集集团最新A+H总市值363亿元，可见公司市场价值应该得到重新评估了。