下半场需有力支援！资本市场如何服务好稳增长大局？

金融是现代经济的核心，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的重要作用。下一步，资本市场怎么走？

针对今年下半年资本市场的改革发展，证监会部署了七项重点任务，涉境外上市、注册制、重点领域风险防范处置等。《国际金融报》记者拟采访业内人士、相关专家，深度剖析上述任务的重点、难点和关键点。本期关注的是“稳增长”话题。

近期公布的系列数据显示，中国经济延续恢复发展态势，但基础尚不稳固，稳增长下半场需要更有力支援。证监会明确下半年七大改革任务，其中包括更好服务稳增长大局：聚焦科技创新、民营企业、中小企业等重点领域和薄弱环节；稳步扩大REITs试点范围；强化交易所、新三板、区域性股权市场等多层次市场联动，助力经济结构优化调整等。

对于金融力量支援中国稳增长下半场，分析人士认为，经济弱修复下，流动性维持相对宽松，A股延续震荡格局。市场对于经济的悲观预期将逐步修复。资本市场健康发展为经济高质量发展提供长期支撑。中国的权益资产是未来很长一段时间内值得居民部门配置的核心资产。

其中，需要完善多层次资本市场建设，进一步深化资本市场相关制度，建立并完善上市企业的规范与淘汰机制，推动地方政府与资本市场的合作融合。不过，健全各层次市场互联互通机制仍有难点：多层次资本市场的广度、深度有待提升，市场机构投资者占比仍较低。对此，可推动资本市场规模的扩大，保障各层次资本市场之间的流动性，进一步吸引专业机构投资者入市。

另外，稳步扩大REITs试点范围，有利于盘活存量资产，助力宏观经济大盘稳定。可继续扩大REITs的底层资产范围，后续REITs项目将出现多元化发展，试点类型主要往新能源与新基建行业布局。进一步完善REITs的税收政策，通过降低REITs的相关税负来吸引社会投资者参与REITs投资。

更好服务稳增长大局

稳增长下半场需要更有力支援。从工业增加值、服务业生产指数等指标上可见，7月份我国经济仍然保持增长态势，特别是基建投资和出口，表现出了较强的韧性。但是疫情反弹、极端高温天气和部分地区的地产问题还是对经济恢复造成了一定影响，这也导致7月以来，股票市场整体表现出震荡态势，大盘表现不及小盘、价值不及成长。

财通证券首席策略分析师李美岑在接受《国际金融报》记者采访时表示，市场对于经济的悲观预期将逐步修复，原因有两点。

一是“保交楼”正在由点到面、逐步铺开。除了前期各地政府提出的一对一帮扶措施、郑州市推出的纾困基金以外，近期住建部、财政部和央行等多部门共同出台了措施，由政策性银行提供“保交楼”专项借款，是一个非常重要的信号。参考2018年股权质押问题的解决，当时也是各地方政府、券商、以及保险都先后建立了纾困基金，最后风险基本得到化解。这次的“保交楼”事件，如果后续其他省市跟进纾困基金的设立，在居民的信心层面上会有修复，随后或许可以看到地产销售回暖，可以关注金九银十的数据是否企稳回升。

二是当前国际交流和航班供给正在恢复，消费有望迎来复苏。随着国际航班熔断标准逐步调整，8至9月北上广重开伦敦、德国、芬兰、加拿大等主要航线，经济运行的秩序会逐步恢复，有利于消费的复苏。

东北证券首席策略分析师邓利军在接受《国际金融报》记者采访时认为，经济弱修复下流动性维持相对宽松，风险偏好不变，A股延续震荡格局。

一是7月经济数据显示当前经济增长压力较大，消费、投资修复趋势仍偏弱，但基本面并未明显恶化的背景下，下半年经济弱修复趋势不变，企业盈利有望延续弱修复；二是国内流动性维持宽松，外资和情绪资金后续依然存在较大流入空间，预计微观资金面整体将保持中性偏松；三是当前外部冲击风险有限，海外紧缩在通胀回落和衰退担忧的背景下大概率缓和，国内疫情在常态化核酸下难再次出现大规模暴发的系统风险，地产信用风险也在高层关注下逐渐缓和，同时近期人民币汇率也较为平稳。

投资策略方面，“现在对于股市整体而言，可以不用过于悲观，与经济复苏相关的大消费类核心资产具有配置的性价比，方向上可以关注社服、医美化妆品、交运、家电家居、医疗、白酒等。”李美岑说。

“稳增长预期支撑市场，景气度持续改善的细分领域仍有结构性行情。”邓利军分析称，从增量政策预期角度来看，稳增长相关的新旧基建产业链有望受益。财政部要求政府专项债于8月基本使用完毕，G端投资拉动下新旧基建或进入开工高峰期；增量政策的预计出台下，有望带动新旧基建后续走强；“扩消费”持续推动的汽车或受益。随着减半征收购置税等政策推行叠加新一轮汽车下乡等补贴政策，汽车销量持续回暖，第四季度景气度有望延续。

权益资产重要性渐升

对于金融力量支援中国稳增长下半场，如何促进资本市场健康发展，以激发企业和民间投资，成为多方关注热点。

“房产中长期升值空间有限，资本市场健康发展为经济高质量发展提供长期支撑。”邓利军强调，主要原因来源于两个方面。

一方面，“房住不炒”背景下房产中长期升值空间有限。尽管目前提出“支持合理购房需求”，但“房住不炒”的政策预期对房价形成较大压力。短期来看，在地方财政对房地产依赖度回落之前，仍将以稳健适度的货币政策为主，并将通过纾困基金等方式来稳定房企和房地产市场，同时采取“因城施策”等多重手段来稳房价。长期来看，房产在疫情波动、生育率下降、房产税来临等背景下，中长期投资属性有所减弱，升值空间有限。

另一方面，资本市场健康发展有利于激发企业和民间投资，为经济高质量发展提供长期支撑。房产的低流动性和不可分割性使居民在持有房产后储蓄意愿增强，叠加高房价压制居民消费意愿，消费经济发展缺乏活力；而通过资本市场，可以借助其较强的流动性，降低居民的储蓄率，促进消费，释放经济潜力。从当前时点看，资本市场有望逐渐替代房地产市场，成为居民长期投资和财产性收入增长的主要渠道。随着国内资本市场日趋健全，打击违法行为、保护中小投资者的措施进一步完善，特别是在注册制、退市制度等基础性制度的建立后，国内股市有望吸引更多的优质公司和投资者入场，形成良性循环，助力经济金融系统稳定。

同时，从财富配置角度来看，“中国的权益资产是未来很长一段时间内值得居民部门配置的核心资产。”李美岑认为，原因有三点。

一是国家对资本市场重视度在提升。2018年，中央经济工作会议对资本市场的定调发生了最大变化，强调“资本市场在金融运行中有牵一发而动全身的作用”，要“引导更多中长期资金进入资本市场”。重视的原因之一在于，经济增长动能在切换，创新型企业的上市使居民享受到其增长的红利。改革开放以来，我国经济先后在生产要素和投资的驱动下实现了高速增长，正处于由投资驱动转向创新驱动的时期，为了支持创新型企业成长、实现技术向生产力的转换，需要资本市场的支持。

二是我国居民正在面临“资产荒”。回顾过去20年，中国居民资产配置呈现两条主线。其一，以房地产市场为主，占据居民资产配置50%-60%比重。其二，以2000年-2010年存款，2011年-2015“余额宝”为代表互联网理财，2015年-2018年以P2P、陆金所等为代表的“大资管”标签。在金融供给侧改革的大背景下，刚兑打破，10%以上“天上掉馅饼”的资产收益率渐行渐远。权益市场将具备更强吸引力。

三是伴随着金融开放，我国权益市场正受到全球资金的青睐，我国居民有望享受到开放的红利：金融开放，投资中国从无门到大门敞开，“制度红利”、开放的红利，将使得全球资本具备投资可能性。借鉴日本、韩国、中国台湾地区，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，股市也将享受到开放红利。

聚焦融资重点领域

十年来，在关键性制度创新的撬动下，支持科技创新的市场体系愈加完善，中国资本市场逐渐成为新经济集聚地。加大对科技型企业的支持力度，已成为资本市场高质量发展的重要内容。证监会近期表示，在抓好已出台措施落地的同时，将聚焦科技创新、民营企业等重点领域和薄弱环节，研究推出更多更有力的支持措施。

业内人士分析称，我国中小企业和科技创新型企业的融资有几个明显的特点：融资需求具有很强的时效性。创新型的中小企业作为新进者，需要在较短时间内融得足够资金，进行研发和成果的产业化，否则就难以扩大市场份额实现发展壮大；融资渠道少，间接融资时可获得的增信有限。中小、民营企业的规模小，无法满足部分融资渠道的标准，因此可获取融资的路径有限。

近些年来，我国在利用资本市场解决中小企业和创新企业融资问题上做出了重要突破，主要包括：从中小板、创业板到科创板，我国对创业型的中小企业上市标准逐渐放宽，为具备较强创新能力、掌握核心技术的企业提供了上市融资、发展壮大的机会。截至2022年8月，接近1200家的创业板上市公司中，有74%上市首日的市值小于50亿元，29%公司市值小于20亿元；科创板450余家公司中，26%的市值小于50亿元。此外，通过试点注册制，大幅缩短了创新型中小企业的融资周期。科创板成立3年以来，企业上市从受理申请到完成注册平均用时8个月左右，审核周期大幅缩短。

为了继续推进二者协同，李美岑认为，抓好两个方面比较重要。一方面，需要完善多层次资本市场建设，发展私募市场。私募市场在中小企业融资与创新发展中发挥着重要作用。一是，私募基金是初创期和成长期中小企业最重要的资金来源；二是，私募基金注重投后管理，可以促进中小企业完善公司治理和内部管理。

另一方面，切实推进股票发行注册制改革。一是，提高发行效率和可预期性，降低中小、民营企业的融资时间成本；二是，充分发挥市场的价格发现功能，进一步完善IPO的定价机制。然而，由于中小企业在内部控制、财务管理上难以避免地存在不完善，为了维护资本市场的高质量发展，依然需要继续完善上市公司信息披露与退市制度，坚持真实、准确、完整的信息披露，使投资者及时、全面地了解上市公司经营情况。同时要利用市场机制进行优胜劣汰，实现退市的常态化，防范市场不当行为，维护市场的秩序。

“融资难题与市场自身高质量发展本身是促进与协同关系，需要进一步深化资本市场相关制度，建立并完善上市企业的规范与淘汰机制。”邓利军亦表示。

首先，发展与完善多层次的资本市场：政策上要不断细化科创板、创业板、新三板以及北交所具体融资职能，推动我国形成利于企业递进发展和良好多层次市场发展生态的资本制度，引导企业充分利用各种融资工具，推动资本、产业、市场高质量高水平循环。

其次，推动地方政府与资本市场的合作融合：国内众多民营企业、中小企业的融资需求与当地的融资活力存在高度不匹配的状况，地方缺乏资本市场融资的环境和文化。在城市发展过程中，地方政府要重视资本的引入，在招商引资过程中不光引入制造业企业，也要重视吸引机构投资，给资本成长创造环境。

另外，以“企业自身竞争力”为锚，完善资本市场融资淘汰机制：政策倾向上要以常态化退市机制促进资本市场包容性发展，以公司财务业绩过差、未及时披露关键信息以及存在重大违法行为等切入点去完善市场化机制，实现上市公司优胜劣汰，通过建立和规范淘汰机制促进上市资源的有效配置，推动资本流向具有发展潜力的优质企业。

稳步扩大REITs试点

今年以来，支持REITs试点稳步推进的政策密集出台，创新成为亮点。中国证监会日前举行的年中监管工作会议提出，稳步扩大REITs试点范围，加快推进常态化发行，促进存量资产盘活。深交所近日表示，将稳中求进推动REITs试点规模扩大、范围拓宽，深入推进保障性租赁住房、清洁能源、新基建等行业参与基础设施REITs试点。意味着我国公募REITs发展取得新的进展。

我国首批试点的9支基础设施公募REITs，自2021年6月正式上市以来，总体上取得了良好成效。截至2022年8月31日，有17只基础设施公募REITs已上市。从底层资产上看，涵盖生态环保（2只）、能源基础设施（1只）、仓储物流（2只）、交通基础设施（5只）、园区基础设施（4只）、保障性租赁住房（3只），共6种基础设施类型。

稳步扩大REITs试点范围，有利于盘活存量资产，助力宏观经济大盘稳定。邓利军表示，扩大REITs试点范围，有利于丰富基础设施REITs的底层资产类型，提升REITs板块吸引力，促进地方政府能够在资本市场中回收足够的资金，从而继续推动新基建项目的建设。同时，REITs作为一种新的金融工具，有利于促进企业存量资产的盘活，带动增量投资，减少企业资金占用，促进资金的“脱虚向实”，提高金融服务实体经济的质量和效率，增加市场的流动性，完善资本市场金融产品类目。

“由于基础设施的建设时间长，且一般为重资产，社会参与门槛较高，面向社会融资具有一定难度。”李美岑分析称，公募REITs的形式破解了这一难题，基础设施公募REITs一方面可以提高基建项目的资金流动性，使存量资产资金再利用；另一方面可以使众多投资者分享优质项目的收益，以此构建起投融资的良性循环，助力经济大盘稳定。

对于未来，他认为，一方面，可以继续扩大REITs的底层资产范围。参考较为成熟的美国市场，可以覆盖到办公楼、购物中心、商场等商业地产，以及数据中心、新基建等诸如此类的底层资产；另一方面，在配套政策上，可进一步完善REITs的税收政策，通过降低REITs的相关税负来吸引社会投资者参与REITs投资。

“后续REITs项目将出现多元化发展，试点类型主要往新能源与新基建行业布局。”邓利军进一步补充道，配套的定价和税收制度在后续REITs市场的发展中尤为重要。目前，很多REITs项目的底层资产都是由地方政府划拨的土地，产品交易的过程涉及较多环节。其交易如何定价以适应市场调整，征税、税收递延、免税支持的实操都具有一定的复杂性。未来，相关配套政策的完善将更有利于REITs市场、项目资产的健康持续发展。

强化多层次市场联动

十年来，多层次市场体系建设硕果累累，我国已经形成了由主板、创业板、科创板、北交所、新三板、区域股权市场在内的多层次资本市场体系。同时，我国在多层次资本市场互联互通上进行了突破，建立了由区域股权交易市场到新三板、从创新层到北交所，和从北交所到科创、创业板的转板制度；以及从主板和北交所到新三板的向下转板制度。

对比成熟资本市场，我国在互联互通上依然有待完善。以美国市场为例，当前已经在各个市场间形成了完整的转板机制，包括同一市场的内部转板，市场间的升级转板、降级转板和平级转板。例如：纳斯达克市场内部三个板块之间的内部转板，从OTC Markets等场外市场升级转板到纽交所和纳斯达克上市；纽交所和纳斯达克市场之间的平级转板；以及部分不再满足交易条件的公司从纳斯达克、纽交所降级转板到OTC Markets等市场。各个市场之间转板通常且具有相当的活跃度。2019年和2020年有74家公司从场外市场转入纳斯达克与纽交所市场。

邓利军认为，健全各层次市场互联互通机制的难点在于：多层次资本市场的广度有待提升。北交所、新三板、创业板、科创板、主板的发展方向相对明确，但区域性股权市场的市场功能并未有效发挥。同时，多层次资本市场的深度亦有待提升。我国各层次资本市场之间不够通畅的转板机制不利于资本市场优化资源配置。此外，市场机构投资者占比仍较低。

对此，他从资本市场和投资者角度提出以下建议：推动资本市场规模的扩大。完善区域性股权市场相应的市场制度和规则建设，推动资本市场规模的高质量扩容，并有序推进资本市场高水平的对外开放。保障各层次资本市场之间的流动性。完善各层次资本市场之间更顺畅的转板机制，为不同阶段的企业在不同层次资本市场提供“定制化”融资服务。在资本市场高质量发展和完备顺畅的转板机制的背景下，企业可根据自身发展阶段和融资需求，转板到对应层次的资本市场。进一步推动市场投资机构化发展。进一步吸引专业投资机构的投资者入市，提升专业投资机构话语权。

此外，在李美岑看来，当前我国在资本市场互联互通上还存在两点问题：一是公司升级转板至主板，还需要摘牌再重新上市，效率有待提升。这一点可以参考成熟资本市场的做法，在全面推行注册制后，将实质性审核权下放至交易所，这样公司在转板的过程中就不用摘牌，可以提高转板效率和可操作性。二是升级和降级的双向转板机制依然有待完善，2021年有121家公司在主板上市，而退市公司仅8家。应当完善可升可降的双向转板机制，强制不满足上市交易条件的公司通过退市实现降级转板，避免主板上市公司数量多而质量难以提升。

记者：王媛媛

编辑：陈偲

责任编辑：毕丹丹

封面制图：张力

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