在管面积大增48.4%，如何看康桥悦生活(2205.HK)长期价值？

长期以来，物业股一直是资本市场长期投资关注的重点板块。梳理过去近一年的物业板块走势不难发现，从内部来看，其走势受物企自身的成长性和确定性的影响。资本市场基于对物业企业内生和外延增长方式的判断，结合公司的成长空间和速度以及服务扩展空间的预测，从而给出了其估值。

具体的市场表现则反应为，先是头部企业价值发现、估值抬升，随后超前纳入乐观成长预期、板块估值持续上行，最后预期理性回归、估值整体下行。

站在当下，物业板块随着上一轮周期接近尾声，在基本面与认知拐点下，行业显露出了其长期投资的深层逻辑。板块“轻资产、现金牛”的优良财务属性，以及“大行业、小公司”的长期成长通道，成为了选股的逻辑之一。

在此之中，笔者关注到康桥悦生活于8月25日发布了其中期业绩，报告显示公司合约建筑面积和在管面积均实现了大幅增长，核心的物业管理服务业务也同比大幅增长。站在当前时间点，我们不妨对其进行深入研究以分析其价值。

规模大幅增长，第三方外拓显露实力

不同行业由于业务模式的不同，在成长性释放上往往也有不同的方式和表现，就物管行业而言，其成长性的释放往往需要着重关注其管理规模。

具体而言，物管公司的管理规模提升，主要在于两个方面，其一是背靠关联公司的资源补充，其二是拓展独立第三方业务，则主要依靠第三方竞标和收并购。

悦生活在管理规模上一直稳步增长，截至2022年上半年，公司的物业管理服务合约建筑面积为约6110万平方米，较2021年约4440万平方米，大幅增长37.7%。在管建筑面积为约2950万平方米，较2021年约1990万平方米大幅增长48.4%。

不难看出，悦生活在过去的半年，其在规模扩张上实现了跨越式发展，目前公司业务涵盖全国8个省31座城市，在管项目数量达到199个。合约和在管面积的大幅提升意味着接下来公司业绩的成长性与确定性，同时对于聚焦于长期投资逻辑的物业股，规模的扩大意味着其长期投资价值的上升。

物管企业的管理规模增长途径中，外拓更显重要，因其能体现物企的市场竞争力，也是市场更为关注的要点之一。

就悦生活而言，公司在外拓能力上取得了不俗表现。报告期内，公司来自第三方物业开发商的合约建筑面积约为4870万平方米，占总合约面积的79.6%。同时来自第三方物业开发商的在管建筑面积约为2290万平方米，占比77.5%。

可以看到，在规模快速扩张的过程中，悦生活来自第三方物业开发商的合约和在管建筑面积占比较高。这充分说明三个事实，一是公司外拓能力优秀，在行业整体面临较大挑战时，依旧实现了规模的大幅扩大；二是公司品牌力和服务力优秀，因为只有备受市场认可的服务和品牌，才能支撑其优秀的外拓能力；三是公司长期成长有所保障，规模的扩张是物业企业后续一切业务开展的基础，唯有持续扩张规模才能夯实其基本面。

值得一提的是，从报表中可以看到，悦生活的非住宅类物业的在管面积同比大增了61.6%，达到390万平方米，其中来自第三方物业开发商的占比更是高达98.4%。

在过去的半年里，除了持续深耕住宅物业赛道外，悦生活还不断强化其非住宅业态的布局。其打造主要服务于写字楼、商业和产业园的“悦商管”服务，目前已经服务的项目已包括汉威科技产业园、荣电集团智能科技产业园、一川物流园、二砂文创园等，涵盖工业、文创、医疗、物流、科技等多种细分类型。

基础物业管理服务收入大增，长期逻辑显现

规模的快速增长最直观的体现就是收入和利润的增长，随着规模扩张的加速，当前悦生活的营收和净利的增长已经显现趋势。

数据显示，2022年上半年公司四大业务中，物业管理服务收入约人民币2.243亿元，占总收入60.3%，较2021年同期增长38.0%；非业主增值服务收入约7879.8万元，占总收入21.2%；社区增值服务收入约5922万元，占总收入15.9%；城市服务收入约969.8万元，占总收入2.6%。

不难看出，在总收入维持稳健的同时，悦生活的基础物业管理服务的占比在不断提升。物业股作为长期投资的优先板块之一，其中一大原因就是其物业服务具有长续性，商业模式稳定。因此基础物业管理服务收入与占比均不断提升的公司，将会是市场青睐的对象。

从利润增速来看，2022年上半年，悦生活净利润达到5669.3万元，同比增长3.5%。同样从各分部业务的数据来看，可以看到其物业管理服务2022年上半年的毛利为5228.2万元，同比上升47.5%。可见公司不断加强基础物业服务的盈利能力，夯实了长期可持续发展能力，再次验证了物业股长期投资的逻辑。

从毛利率和净利率来看，物管企业的一大投资逻辑就是其作为长期标的的稳定性，因而毛利率及净利率的稳定性和确定性尤为关键。

悦生活当前的净利率为15.2%，较去年同期增长1.4个百分点，净利率保持稳定。报告期内毛利率为28.4%，小幅上升0.1个百分点，其中物业管理服务的毛利率为23.3%，较去年上升1.5个百分点。

可以看到，稳定的基础物管服务利润率，一方面说明公司此项业务已经十分成熟，其后续的增长更多来源于规模扩张，这一点结合前文所述的规模增长，更能看出公司的长期潜力；另一方面由于基础物管服务是价值周期较长的业务，因此，基础物管服务利润率的稳定是公司长期价值的保证。

综合而言，物业管理服务作为悦生活的基本盘和压舱石，同时也是公司持续发展的主要推动因素。公司凭借多年锤炼的品牌、人才管理模式、资金及客户资源等原始，不断引入先进的物业管理理念，使公司能持续引领行业。

潜在企业形态升级，探索增长新空间

在明确了公司核心业务的长期价值之后，我们进一步探讨公司存在的潜在企业形态升级。从长期来看，物管企业为了更好地实现自身价值的增长，一方面可以拓展多元服务，以提升公司的盈利范围和空间，一方面也可以通过科技赋能，提升管理效率和水平，解放人力用于更有“温度”的服务。

聚焦到悦生活来看，公司的城市服务业务在2022年上半年录得收入969.8万元。值得注意的是，去年同期时，公司此业务尚未取得收入，在短短一年时间里，悦生活成功扩展此业务，再次证明其优秀的成长属性。

目前公司的城市服务业务涵盖了轨道交通、城市环卫等类型，在管项目包括郑州地铁一号线、城郊铁路一期二期、周口扶沟环卫项目等。随着城市服务业务的构建完成，公司已经形成了以“悦生活”(住宅物业)、“悦商管”(非住宅物业)及“悦城服”(城市服务)为核心的产业板块布局。

在企业形态升级的过程中，进一步关注到悦生活在科技化和智慧化方面的布局。在保障社区基础服务上，悦生活建设了全新的物业管理平台，通过集中呼叫中心、康云优家小程序、APP与服务工单中心的全面贯通，实现更加便捷快速地响应客户各类诉求，自上线以来，平台月均受理服务请求工单10余万件，服务响应及时率高达99%，完工及时率高达98%。

可以说，悦生活已经依托其智慧科技平台，成功迈入了物业企业科技管理的新阶段，摆脱了传统需要大量人力的管理模式。

此外，在科技生态平台下，悦生活还能够充分发掘并满足客户生活需求，包括智慧养老、托幼服务、社区电商、智慧停车等等。通过依托物联网、人工智能等前沿应用进行场景探索，悦生活形成了新的业绩增长曲线。

小结

从行业全局来看，物业管理赛道的成长的确定性也正是基于规模的扩张与对多元服务市场的开拓，如若聚焦到物管企业自身，其核心物业服务的稳健增长，构建的专业基础和协同生态，将更能体现核心竞争力以及企业间差异性机会。

以此来看悦生活，公司核心的物业管理服务业务始终保持稳健增长，合约建筑面积和在管建筑面积保持稳健且高速的增长势头，很好地契合了物业股长期投资的逻辑。在业绩公布后，公司在行业中的成长性及核心竞争优势得到确认，可持续的增长及盈利能力对投资者具备吸引，估值可看高一线。