投资收益增厚净利超七成，复星医药的投资逻辑要变么？

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前言：

“复星医药看上去更像一个投资家，而不是一个医药经营家”，业界多数人更喜欢这样来评价一家明星药企。

事实也正如此，以投资及并购著称的复星医药（02196-HK），当前已初步形成沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务战略布局以及省、市、区三级重点学科规划及专科医院和第三方诊断的产业布局。

但随着时间流逝，依靠并购子公司实现自身成长的营运模式已渐露弊端，一些亏损项目或子公司暴雷事件将这只白马股拖累得愈发疲态。

按截至11月4日的最新市值计，复星医药在A股的市值为662.5亿元，在港股的市值为583.1亿港元，比起市值已破4000亿元大关的恒瑞医药，复星医药落下的不止一点点。

继续当投资家还是转向做医药研发？这似乎是其眼下应该思考的一个问题。

过度投资之殇

其实，无论是去年被卷入的“举报门”事件，还是近段时间被爆出的子公司产品不合格事件，无一不是一次次敲向复星医药的警钟。

以此次出现问题批次产品的事件为例。据公司公告，国家药监局于10月23日公布的83批次药品不符合规定的通告中，1批次注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠（规格：2.25g）系复星医药旗下子公司苏州二叶制药有限公司生产，具体不符合项目为含量测定。

注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠属青霉素类，根据核查情况，已有16.5万支产品销往市场，并实现销售收入176万元（人民币，下同），同时留存在市场上的共计5.2万支已被召回。

虽根据对该批次产品已使用的监测，未收到相关不良反应，且随后确认该批次产品不合格因混合设备的底阀出现偶发故障，致使问题产品出现。

复星医药亦表示，问题批次产品所涉品种的销售收入占公司整体营业收入比重较小，对其正常生产经营未造成实质性影响。

但黑天鹅事件的出现对公司品牌形象的摧毁力度往往巨大，其会一步步瓦解掉消费者的信任度，并会进一步弱化资本市场上投资者的信心。

这或许是高投资留下的后遗症，而除去子公司频繁出事外，复星医药还不得不面对一些亏损项目，如刚被剥离出去的“和睦家”。

不过作为一个“投资家”，复星医药通过大量买进子公司，而后再将一些不具备核心竞争力的标的高价卖掉，赚钱后继续收购，并留下优质标的，这样的赚钱模式也并非全无可取之处。

投资收益增厚净利润

只是比起专心搞研发的恒瑞医药，复星医药已掉队好远了，这或也是两种不同商业模式之间的差别所在。

在仿制药承压、创新药市场火热的大背景下，“医药研发专家”恒瑞医药已开始砍掉部分仿制药产品，再加大在高价值、具核心竞争力的创新药产品研发上，按其在研发上的投入，2018年为26.7亿元，而截至今年三季度该数字已增至28.99亿元。

而集医药研发、医药流通、医疗服务、医学诊断和医疗器械为一体的复星医药，2018年的研发投入为14.80亿元，截至今年三季度的研发投入为12.90亿元，仅为恒瑞医药的一半左右。

不同于恒瑞医药的是，复星医药似乎将更多心思花在了收购整合子公司上。企查查数据显示，截至11月1日复星医药对外投资机构已达31家，其中不乏有国药控股、重庆药友、汉霖生技等药企的身影。

从公司现金流量表来看，在2009年到2018年的十年里，复星医药投资活动的现金流净额绝对值近乎呈现逐年增长态势，从刚开始的3.71亿元持续增至2018年的52.45亿元，其中在2017年更是高达105.04亿元。

近些年，复星医药通过收购使得旗下产品线不断丰富，并形成了药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断三大业务板块，但公司的利润来源仍主要来自整合及收购子公司的投资收益。

从复星医药最新披露的三季报来看，前三季度公司的投资收益为15.37亿元，占同期归属于上市公司股东净利润的74.50%，主要系联营企业国药产投等经营业绩的增长。此外，前三季度公司实现营收212.27亿元，较上年同期增长17.01%；归属于上市公司股东的净利润为20.63亿元，较上年同期下降1.45%。

虽公司表示净利下滑主要受拟处置资产处置进度以及所持有的部分金融资产公允价值变动影响，但财华社翻阅其历史财务数据发现，每年高企的销售费用已成为蚕食公司利润的一大因素。

数据显示，同样在2009年至2018年这十年间，复星医药的财务费用已由2009年的6.37亿元大幅增至2018年的84.88亿元，“重销售轻研发”特征明显。

作者：冯雨瑶

编辑：李雨谦