创新药PK进入下半场，重估再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）价值

在腾笼换鸟之际，医改进入深水区，我国传统药企逐步开启了创新转型之旅，同时立足于创新技术的Biotech企业也如同雨后春笋般涌现。

相较于前两年的百花齐放，如今许多创新药企开始逐步进入研发后期乃至商业化阶段，创新药赛道进入下半场PK阶段。叠加上新冠疫情多点复发，这更像是一场多维度的压力测试。这场考试中谁能胜出？近期创新药企进入了半年报的集中披露期，或许从财报中可以一探究竟。

大浪淘沙，关注穿越周期的成长股

当前，中国生物医药创新正在快速崛起。作为目前全球医药研发占比唯一仍在迅速攀升的国家，中国的创新药企在全球版图中占据越来越重要的位置。

根据IQVIA数据统计显示，在全球创新版图中，只有中国的研发占比是在2016至2021年间快速攀升，2021年中国公司创新研发占比达到12%。其中，新兴生物制药公司的快速发展，正在成为医药研发创新的核心引擎。按国家地域来看，中国新兴生物制药公司的成长尤其显著，在全球的贡献比从2016年的6%快速升至2021年的17%，已与欧洲不相上下，远超日本和韩国。

图表一：中国创新研发占比（图左）与新兴生物制药公司贡献比（图右）

数据来源：IQIVA，格隆汇整理

与此同时，随着时间推移和竞争加剧，以往被行业整体高速发展所掩盖的痛点开始显现，例如：同质化研发现象严重，浪费研发资源；医保控费限制企业定价权，产品现金流回报下降；先行企业的FDA审批之路出现波折，出海受挫。

当前创新药行业进入大浪淘沙阶段，在行业迎来布局节点时，创新药标的之间将出现分化，需要关注能够穿越周期成长起来的企业：

（1）财务状况佳，现金充足。在黑天鹅、灰犀牛等极端事件下，拥有良好的财务情况，足够的现金过冬能够保障公司持续研发必不可少。

（2）差异化创新，布局前沿技术。实现技术突破有望革新替代现有疗法，带来更显著的疗效或更便捷的给药，同时技术平台是企业自主造血的关键。

（3）管线中存在潜在爆品，商业化实力强：复盘大多数的成功药企，其崛起之路都可追溯到拥有爆款大单品，商业化变现能力强劲，能够为公司带来充足现金流，从而穿越周期。

2022上半年：逆境突围，韧性足

2022上半年，由于上海、北京等地区疫情反复，如何在极端情况保障药品研发、生产、运输等各环节，保障患者用药需求，成为药企的一大难题。

面对压力测试，不同的企业也有不同的应对措施。而在半年报披露的时间段，最为直观的考核标准就是看公司的财报情况，尤其是2022Q2的经营情况。

在这一点上，作为一家总部在上海的创新药企，再鼎医药在上半年仍能保持收入稳健增长，可以说交了一份韧劲十足的成绩单。

根据公司披露的数据来看，收入端上，公司产品商业化稳健增长。2022上半年，公司营业收入9490万美元，同比增长66%，其中Q2公司营业收入4818万美元，同比增长30%。

在利润端上，公司在加速2022上半年归母净利润亏损2.2亿美元，相较于2021上半年同期亏损大幅缩窄。

在现金方面，公司在多款产品商业化后自我造血能力增强，现金充足，足以抵御寒冬。2022上半年公司现金流充沛，现金及现金等价物、短期投资及受限制现金合计12.6亿美元。

具体来看各产品业绩情况：则乐®在纳入国家医保目录后，进展顺利，2022Q2销售收入3410万美元，同比增长46%，2022H1销售收入6365万美元，同比增长77%。爱普盾®已进入50个省级或市级政府指导的区域定制商业健康保险计划，公司通过商保等补充医疗保险计划提升市场可及性，2022Q2销售收入1160万美元，同比增长22%，2022H1销售收入2439万美元，同比增长46%。

图表二：再鼎医药产品收入情况（千美元）

数据来源：公司公告，格隆汇整理

差异化竞争，弹性强

在中国创新研发占比持续增加的同时，扎堆同质化现象也是比较明显，更容易造成“内卷”现象。倘若公司从研发策略上就开始注重差异化竞争，以临床价值作为导向，在符合政策导向的同时，未来产品管线兑现时更容易受到市场青睐。

一方面，再鼎医药的选品能力一流，多款产品具备FIC/BIC能力，产品管线布局具备差异化竞争优势，研发实力强劲。

从研发范围上来看，公司在肿瘤、自身免疫性疾病、抗感染领域、中枢神经系统领域布局全面。2022年上半年，公司在adagrasib、CLN-081、repotrectinib、efgartigimod、则乐®和肿瘤电场治疗等产品最新研究数据在多个全球性权威机构公布，管线价值持续兑现，研发能力逐步验证。

另一方面，作为海外药企进行中国BD的首选合作伙伴之一，再鼎医药不仅快速将产品推入获批上市，商业化版图更是持续扩张，多款爆款产品价值逐步兑现。

公司自创立之处至今仅8年，就已经拥有4款商业化产品，核心产品则乐®上市仅两年多，不仅成功进入国家医保名单，更是凭借强大的销售网络覆盖全国多地主要城市，在压力测试下依旧能够高速增长。

按照浦银国际预测，在现有管线中，公司仅治疗肺癌和胃肠道肿瘤的产品未来就将贡献25-30亿美元的销售峰值额。随着公司商业版图持续扩张，内在价值有望逐步释放。

图表三：再鼎医药主要管线布局和上市时间表

数据来源：公司公告，格隆汇整理

风物长宜放眼量

实际上，对于创新药企而言，今年上半年除了经营层面上面临重重考验，资本市场上也是一场较量。

2022上半年，在受到美联储缩表和加息影响，避险情绪持续发酵，交易活跃度下降，美股生物科技类企业表现较差。根据彭博数据显示，全球生物科技股票接近超卖状态，包括标普和纳斯达克生物科技指数较一年前的峰值下跌约50%和30%，估值已经进入底部区间。

反观国内市场，医药医疗板块也处于超卖水平（MSCI中国医疗指数/恒生医疗保健指数从52周高点下跌约50%/50%，与NBI指数/XBI ETF相比下跌 30%/46%）。（数据截至2022年6月30日）

随着外部因素（通胀预期走弱）以及内部因素（医药板块泡沫出清）叠加，全球生物科技板块负面情绪正在逐渐消散，短期内企稳后估值修复空间巨大，投资性价比高，具有吸引力。

根据WIND数据显示，美股XBI指数（生物科技指数）自高位回撤后，近两个月反弹最高涨幅达到53%。平安证券指出，随着美国XBI反弹，A+H创新药板块目前也已逐步走出底部区间，考虑到创新仍是解决未满足临床需求的主要路径，并且行业发展持续向好，创新药板块已迎来合适的布局时机。

图表四：XBI指数

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2022年8月22日收盘

实际上，聪明投资者已经嗅到创新药的投资机会，在具有潜力的优质标的上用脚投票。

8月8日，再鼎医药的合作伙伴Karuna Therapeutics的KarXT在III期临床成功达到主要终点，受重磅利好因素影响，Karuna Therapeutics股价跳空高开，当日收盘时涨幅超过70%，突破估值天花板。而作为拥有KarXT大中华开发、生产以及商业化的再鼎医药，港股市场当日跳空高开涨幅为8%，6月以来区间涨幅达到37%。

从市场规模来看，全球约有2100万精神分裂症患者，中国有超过800万精神分裂患者。相较于美国45%的患者治疗率，我国目前仅有8%的患者接受治疗，未来提升空间大。倘若KarXT研发进展顺利，成功获批上市，将是近60年来具有全新作用机制的精神分裂药物，为众多患者带来福音，想象空间巨大。

图表五：Karuna Therapeutics股价走势

数据来源：WIND，格隆汇整理

小结

回归到最初的问题上，在一场压力测试中到底谁能够跑出来，同时满足“天时地利人和”的因素，或许更加具备投资机会。

相较于前两年高估值的创新药板块，如今板块估值处于历史低位区间，安全边际高，投资性价比高，此时关注可谓“天时”。

今年以来，再鼎医药完成在港交所主板由第二上市转换为主要上市，并进入深港通与沪港通股票名单，投资流动性持续提升，可谓“地利”。

在疫情反复之际再鼎医药依旧能够保障经营，营业收入稳健增长具备韧性，选择在研管线时眼光独到，差异化创新研发，快速实现商业化，业绩增长弹性足，可谓是“人和”。

在天时地利人和三重要素均满足下，再鼎医药已经在估值修复行情中率先走出，未来有望随着多款产品逐步进入里程碑事件，内在价值不断兑现，值得期待。