固生堂(02273.HK)业绩观察：疫情之下业绩逆势增长，量价齐升用户忠诚度高

作为一个跟踪港股医药板块多年的投资人， 最近一年医药板块的表现并不突出，眼下，随着持续低位徘徊，医药板块估值回落后来到了相对舒适的击球区，在此阶段笔者认为中医药和消费医疗服务等受益政策和疫后复苏概念的领域将有较好的投资机会。

首先，中医来看，政策扶持态度明确，暗示着市场在行情回暖中更受资金偏好的机会。其次，中医医疗服务则具有强消费属性，随着疫情后阶段到来市场情绪企稳和业绩反弹也将有助于催化行情表现。近期公布业绩的固生堂，其作为中医医疗服务第一股便是两个都沾边两个都受益的企业。

翻览固生堂的这份中期成绩单，笔者大概梳理了如下几个亮点：

a·业绩实现稳步增长，上半年营收达到7.03亿元，同比增长17.5%；经调整净利润达0.64亿元，同比增长40.1%。

b· 线上线下深度融合，上半年实现线上收入取得同比114.2%增长；OMO城市线上收入同比增长103%。

c· 医联体持续推进，4月份固生堂与温州市中医院签订合作协议将成立医疗联合体，公司也将在年内于温州落地新门店。

d· 并购与自建进展顺利，5月成功收购北京国宗医院，6月，北京昆仑医院正式开业。

e. 用户复购率持续提升，从去年同期61.5%提升到66.9%。

从上面这些业绩表现中，可以看到，固生堂业务实现稳步的业务拓展，展现了在疫情环境下较强的经营韧性，那么这背后的驱动因素又是什么？

笔者认为首先在于公司商业模式的优势以及围绕医师资源构建的坚实的竞争壁垒。

不可否认，近年来疫情大环境下，线下经营受阻对固生堂带来了一定的压力，然而危机之中往往更能体现企业的变革和应对能力。固生堂打造的“线上+线下”OMO模式在这一阶段，展现出其显著的优势，这一点实际上也在此次财报中得到了充分验证。固生堂大力发展线上平台不仅有力应对了线下疫情带来的冲击，同时也为公司发展注入了新的活力和增长引擎。

从长远来看，中医医疗机构的线上线下融合是大势所趋，固生堂通过整合线下业务与在线布局，不仅契合了市场的需求，同时也有助于其构建差异化的竞争能力。其能够实现对用户全生命周期的覆盖，并亦有更多机会切入到健康管理等领域，深度挖潜客户价值，同时提升平台粘性，增强业绩的持续性。

众所周知，中医医疗机构的核心在于医师资源，透过线上线下的联动，能够让医师全时、全域响应客户需求，为用户提供多维度、全方位的健康服务。基于此这也相当考验中医医疗机构在医师资源的掌控能力上。固生堂在这一块笔者认为还是颇具有优势的，而这也是其商业模式的核心一环所在。

固生堂建立了自有医生体系，通过成立名医工作室等方式大力推进自有医师培养，并采用合伙人机制，加大激励力度。从财报数据来看，其自有医生业绩贡献占比持续提升，上半年，固生堂自有医生业绩占比达到24.4%较上年同期增长10.7个百分点。这也反映了平台与医生形成了良性的循环。

而掌握大量优质的中医医生，这也意味着，固生堂能够有更强的吸引力获得客户到平台来消费，并保持高度的互动。财报数据也展现了这一块的优势。截止今年上半年，固生堂服务总人数达到45.8万，客单价进一步提升到531元，回头率更是达到66.9%。

由此不难推导出这一逻辑。即随着用户数量的不断增长，复购率的提升，客单价的稳定，公司讲持续释放业绩增长的乘数效应，实现快步发展。

其次，笔者更为关注的还是在于公司的标准化能力，这也是公司实现规模增长的核心支撑所在。

在笔者看来，当前中医诊疗服务行业仍然还处在市场拓荒期，行业集中度低，市场需求旺盛。因此，这也给了固生堂这类具有先发优势的中医诊疗连锁服务龙头扩张的机遇。

而固生堂能够持续在行业实现突围的两大利器一个在于标准化，另一个则在于已经构筑的强大的造血能力和抗风险能力。

标准化方面来看，其打造了规模庞大的医师资源和高效的运营体系，同时在标准化建设上形成了成熟的机制，围绕供应链标准化、产品标准化、医联体标准化、门店运营标准化、并购管理标准化等维度进行了全方位的设计，这也令其形成了有别于同行的强劲的复制扩张能力。

借助这一能力，固生堂能够快速的落地门店，构建高效、高质量的服务能力，并形成强大的上下游资源链接和整合优势。而随着其规模的不断增长，固生堂也能够在降本增效上释放潜力，提升运营效能、不断打开盈利空间。从财报数据来看，剔除非经营事项后公司管理费用占比近年来整体亦呈现下行态势，从2018年的9.3%已下降到2021年的5.0%，这也一定程度验证了在规模效应之上公司价值释放的潜能。

另一方面，从造血能力和抗风险能力来看，这是支撑公司持续扩张的根基所在。既有商业模型的跑通为公司带来了强劲的经营性现金流，能够帮助公司不断完善产品与服务，实现稳步扩张。2022年上半年，公司经营活动所得现金流金额超过7000万，造血能力突出。

同时面对复杂的内外部市场环境，固生堂整体抗风险能力也表现不俗，这也有助于其能够更好的应对市场周期波动。截止今年上半年，公司整体资产负债率33%，现金储备超过9亿，此外公司可动用银行授信额度超8亿，财务状况稳健夯实。

由上来看，笔者认为，固生堂清晰的战略布局下，商业模型跑通，形成了差异化的发展之路，并具备强大的造血能力。而未来，伴随线上线下联动优势，商业模式的迭代升级，固生堂还将有机会在拓展高端医疗、特色医疗、健康管理等领域不断拓展打开新的增长极，成长潜力值得期待。

对于投资者而言，如果要问未来十年最确定性的板块是什么？笔者始终认为，医药一定其中一个必不可少的选项。道理很简单，人口老龄化，经济发展下人们对健康的追求与持续放大的投入，都将支持这个赛道不断向前发展。

然而，不容忽视的是，国内医药领域的内卷也已经不是新鲜事，最典型如癌症领域，伪创新、同质化竞争等情况严重。这也严重影响了对药企的估值。

破解这一局面的办法，离不开差异化的竞争。从大的细分赛道来看，中医诊疗服务领域仍然还是一块亟待挖掘的处女地，作为备受政策面鼓励和支持，并迎来历史性发展机遇的医疗领域，仍然具有较长的发展窗口期，是医药投资具备更高确定性与创造性的方向所在。

而聚焦到企业方面，类似于固生堂这样走出差异化竞争之路，并持续验证高成长能力的企业，便是是破局行业内卷的先锋。公司竞争优势显著，战略布局清晰，团队战斗能力强，现金流循环通畅，是能够实现自我造血不断增长的公司。基于此，受益于当下资本市场尤其是医药板块回暖预期的升温，后续也大概率将是市场资金关注的焦点所在，有望享受市场给予的估值溢价，具备领跑行业的潜质。