海康威视，被市场抛弃

抱着核心资产躺赚的时代过去了。一个接着一个，传统大白马跌落50%以上。

海康威视曾经是机构扎堆抱团、无可争议的科技龙头股，但时过境迁，他们的态度也早已发生了变化。海康正在被市场抛弃。

8月15日，海康威视再度大跌近5%，较去年7月暴跌52%，市值蒸发将近3500亿元。现价已经跌回2017年，最新市值仅3000亿元。

未来，海康究竟还有没有机会？

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业绩扑街

8月12日，海康威视正式披露今年上半年的成绩单，远低于市场预期。上半年营收372.58亿元，同比仅增长9.9%，归母净利润为57.59亿元，同比大幅下滑11.14%。这是海康2010年上市以来首次出现负增长的情况，极为罕见。拆分来看，Q2营收207.36亿元，同比仅增长4.13%，归母净利润为34.75亿元，更是同比大幅下滑19.41%。业绩增速相较于过去20%-30%的靓丽表现可谓是骤降，值得警惕。

具体来看，国内三大事业群业绩全面承压，PBG、EBG、SMBG同比增速分别为-1.4%、2.58%、3.97%。电话会上，管理层这样认为：PBG业务方面，主要是因为较多地方政府主要精力投入在疫情防控，项目推进慢。EBG业务方面，主要是受疫情冲击，消费市场走弱，地产行业由于停工和采购延期的影响，工商企业和智慧建筑增速下行。

在我看来，疫情防控是一方面，最重要的还是国内经济整体持续承压，自然会带来政府、企业客户减少对于安防方面的投入，疫情无非是加剧了这一局面。此外，在需求疲软的大背景之下，行业竞争也会加剧。

毛利率方面，上半年为43.14%，较2021年同期大幅下滑3.16%。拉长时间看，该表现创下5年最低。上市以来，也仅有2015-2016年经济增长压力大的时候低过当前。净利率方面，上半年仅为16.48%，创下2006年有业绩记录数据以来的最低水平，较去年末大幅下滑5%，较去年同期下滑3.74%。

二季度海康费用支出全面上升。销售费用25.6亿元，同比增6.6%。销量费用率为12.4%，同比增0.3%，整体变化不大。管理费用率为3.2%，同比增0.8%，主要系业务规模以及员工人数增加。尤其夸张的是研发费用，Q2为26.07亿元，同比依旧大增19%，研发费用率为12.6%，同比增1.6%。这三项费用率高达28.2%，处于最近几年的最高水平。

2018年以来，海康始终是美国政府的眼中钉、肉中刺。被列入“实体清单”之后，海康也加大了研发力度。研发费用从2018年的44.83亿元猛增至2021年的82.52亿元。一方面是因为受压于制裁，被动研发解决一些卡脖子的问题；另一方面也源于行业从传统硬件向数据运维、云计算等服务转型升级的主动行为。

为了应对制裁以及可能升级的风险，海康加大了存货力度。2019年，海康存库同比跳涨97%。今年上半年，存货高达206.75亿元，同比再度大增37%。这是企业主动行为，减少供应链断供风险。

截止2022年6月末，海康应收账款为291.13亿元，同比增加53.11亿元，增幅高达22.3%。在宏观经济下行的大背景下，海康放宽了一些信用，但同时也蕴含着坏账上升的风险。

应收账款变多，存货加大，自然会让公司资金吃紧。截止6月末，短期借款45.88亿元，同比增46%，长期借款47.31亿元，同比增148%。另外我们看经营活动现金流净额为-21.58亿元，远小于净利润的61.38亿元。

其实，这些年海康威视利润“含金量”都不算太好。2017-2021年，净现比（经营活动现金流/净利润）分别为0.84、0.79、0.8、0.62、1.18、0.73。经统计，近5年收到的经营活动现金净流量总和与净利润总和之比仅有0.823，说明海康销售回款能力较弱。当然，这跟主营ToB的商业模式有关。

整体来看，海康二季度业绩显著低于预期，且盈利能力下滑比较突出。

我们不禁要问：今年之业绩表现只是海康持续高速增长后的小波折，还是未来低速增长会是常态呢？

02

增长点

海康创新业务主要覆盖萤石网络、机器人、汽车电子、微影、智慧存储、消防、睿影、慧影等八个子业务。2019-2021以及2022H1，营收分别为44.4、61.7、122.7、70亿元，增速分别为64.5%、39%、98.9%、25.6%，占比营收分别为7.7%、9.7%、15.1%、18.8%。创新业务营收占比总体偏小，且高增速有所下滑，短时间内不足以扛起整个业务增长的大旗。

海外业务方面，2019-2021以及2022H1，营收分别为162、177、220、117亿元，增速分别为14.4%、8.98%、24.2%、23.7%，占比营收分别为28.2%、27.9%、27%、31.4%。海外业务是今年上半年主要增加来源，但未来又会如何演化呢？

据第三方机构Top10VPN数据显示，全球超过1000个城市在使用海康威视监控设备，该公司前五大国际市场分别是越南、美国、墨西哥、英国和巴西。

在创40年高通胀+快速紧缩加息+俄乌之战下的能源、电力、粮食、旱灾等危机+新冠疫情之下供应链持续紊乱，包括美国、欧洲在内的海外主要经济体，面临经济严重衰退的巨大风险。这是其一。

其二，美国针对中国的科技制裁与围剿，不是短期的，面临海外业务受挫以及供应链短缺的风险。从2018年以来，美国制裁名单已经包括中芯国际、大疆、大华科技、商汤、旷视、科大讯飞、亨通光电、景嘉微、火炬电子、航天晨光、内蒙一机、中天科技等一大批高科技公司，覆盖的领域包括芯片、人工智能、大数据、云计算、无人机、安防、航空航天等等。从长长的名单来看，美国制裁不是脑袋发热，突发奇想，而是有针对性的、有计划的打压国内科技创新龙头企业。

今年5月4日，据英媒报道，美国正准备对海康威视实施新的严厉制裁，拜登政府已在为这项“与人权有关”的制裁“打基础”，但“最终决定尚未做出”。英媒此举暗示海康威视可能会被列入“SDN清单”。这让资本市场大为惊慌，紧接着2个交易日大跌18%。

SDN清单与实体清单不同，后者只是部分进口设备受到管控，但正常经营并未受到影响。但列入SDN清单，国际贸易就会受到严格管控，这种制裁更具有系统性、产生的后果也更严重。

目前为止，该制裁消息也未经证实，且没有进一步的消息。但这就像悬在海康头顶上的达摩斯之剑，一旦落下对海外业务冲击很大。很显然，海康海外业务接下来会面临诸多不确定性与严峻挑战。

国内主营安防业务方面，受到宏观经济明显的压制。总经理胡扬忠在电话会上也直言：国内和国际经济仍处于调整阶段，短期来看可能没有那么乐观，海康威视在各行业渗透的比较广，在很多行业都受到影响的时候，公司业务也会受到影响。

PBG业务以传统公安、交通、司法三个事业部为基础，以城市治理和城市服务为主。因为这块是对公业务，要受制于地方政府的财政状况。兜里没钱，项目推进以及新的采购需求会受到压制。而恰恰疫情这几年，除了卫生抗疫大笔消耗外，房地产销售下行也让地方财政收入受到较为明显的影响。今年上半年，31省市财政盈余均为负数，包括上海、广东，累计为-55700亿元。

EBG以传统金融、能源、楼宇、文教卫四个事业部为基础，以传统大型企业市场服务为主。但房地产市场，仍然处于很艰难的时刻。今年7月份，房地产投资、销售、新开工和施工等各主要数据均环比走弱。其中，新开工同比大幅下滑45.39%，销售同比大幅下滑28.88%，环比6月出现腰斩状态。有人感叹，这是30年未有之景象啊！

这仅是其中的一个视角，其实在宏观经济下行大背景下，其他各行各业或多或少也均会受到冲击，自然也会减少安防需求。

SMBG业务以中小型企业市场服务为主。其实，在经济下行周期中，中小企业受到的影响与冲击会明显高于中大型企业。

从海康主要几块业务来看，当前糟糕的业绩表现很有可能并没有触底。

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尾声

2020年下半年，市场扎堆抱团炒作各大细分领域龙头，海康自然也在列。张坤、刘彦春、谢治宇等明星顶流经理大势追捧之。到了去年一季度，公募基金合计增持海康将近300亿元，位列重仓股增持榜榜首。到了Q2，一共有814家公募基金持有海康，累计股数高达13.47亿，占总股本的14.3%。但随着抱团股行情的破裂，公募一路减持，到今年二季度仅剩下352家基金，持仓股数大幅下降至4.86亿股，仓位骤减64%。其中，张坤旗下的易方达蓝筹也退出了前十大股东之列。

公募为首的机构疯狂加仓，海康股价一度飙涨上行，后来不断减仓，海康股价也一地鸡毛，时间上也很吻合。

而在基金经理炒的飞起的时候，海康第二大股东龚虹嘉于2020年8月至2021年3月疯狂套现将近140亿元。龚虹嘉乃中国传奇投资人物，曾说过：“在我投的项目里，基本十年能有一个结果都算比较快的。”还有总经理胡扬忠在2021年1月一把套现16亿元。很显然，它们都套现在历史的绝对高位，看来一般人是玩不过大咖的。

当前，海康威视PE为18.66倍，位于2010年上市以来历史最低水平。如果单从估值上来看，当前的海康很有吸引力。但基本面恶化，再便宜的价格，市场也不Care，因为成长性才是市场定价最为核心的底层逻辑。反过来想，为何市场会给予如此低廉的估值水平，明星基金经理们为何也不计成本的抛售？

还是那句话，抱着核心资产躺赚的时代过去了。不要迷恋哥，哥只是一个传说。你看看，机构们夺命大撤退，而散户却在逆流而上，谁会赢呢？