投资中国光大控股（0165.HK）的确定性从哪里来？

作者 | 威廉徐

数据支持 | 勾股大数据

投资的超额收益来自哪里？我认为，来自市场和个人对不确定性的理解差！对于同样的信息，同样的不确定性，能比市场更确定性的理解多一丢丢，超额收益就产生了。

10月31日中午，光大控股发布自愿公告：

根据自愿参与及自行承担风险的原则，某些高级管理成员（“高级管理成员”，包括《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“上市规则”）所定义的本公司关连人士）已认购BIAM Everbright Fund SP （“基金”，为BOCOM International Global Fund SPC的一个独立投资组合）的参与性并可赎回股份，股份无表决权。基金是根据开曼群岛法律注册成立的获豁免独立投资组合公司，由第三方独立管理人交银国际资产管理有限公司管理。基金在二级市场已投资，并可能继续投资最高达5,000万港元购买本公司的股份（“股份”）。基金在二级市场购买股份并不构成本公司的任何股权激励计划，并且尽本公司所知及所悉，已经及应由基金按照相关法律、法规及上市规则进行。相关的高级管理成员应可以在基金的终止日期之前继续持有其各自的基金参与股份，但在他们停止在本公司工作后应无权认购额外的基金的参与股份。本公司高级管理成员通过基金自愿购买股份使其利益与本公司股东利益更加趋于一致，彰显了对本公司发展方向和长期投资价值的认可和信心，以及对公司业务所处行业中长期发展前景的乐观态度。

洋洋洒洒一大段，虽然比较拗口，但简单总结就是，光大控股的高管已经购买了自家公司的股票，并且未来可能继续买入最高5000万港元的股份。按理说，公司管理层增持，代表看好公司未来的发展，股价应该是要有所反映的，但从当天下午股价走势看，只能说市场对这个消息反应比较一般。

自从市场传出光大集团要整体上市的消息以来，光大控股从底部已经上涨了约20%多，随后一直横盘。所以市场在期待什么，未来公司又会如何发展？所谓对不确定性的理解差又在哪里？

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市场在期待什么？

在探究市场在期待的问题之前，我们先探讨下股价下跌的原因。公司真正下跌的部分是从2019年3月至9月这6个月。

原因主要是：

1）公司募资额同比增速放缓，过去10年公司管理规模平均的复合增长率大约为36%，但是19年上半年几乎是没有增长，市场担忧作为一个基金管理为主业的公司，募资下降就意味着增长能力的削弱。

2）是公司管理层的更换，公司在19年5月更换了CEO，导致市场对公司发展战略的迷茫。如果发展好好的肯定不用换，结合管理规模增速的放缓，市场担忧公司出了什么问题。

3）市场一直对光大控股旗下两块资产，光大证券和光大银行，如何处置有疑虑。虽然从很多年前公司就说明会处置，但是进度一直不明确，这两块占了公司约一半的净资产，不但拉低了公司整体ROE，同时使得公司整体盈利波动很大，导致市场估值上不去。

再看下最近上涨20%是什么原因，这个在最前面已经说过了，是从市场传出集团整体上市的消息开始的。由于光大集团也同样持有光大银行和光大证券，另外也是光大控股的大股东，如果集团要顺利上市，必须理顺这样复杂的股权关系。而且考虑即将出台的《金融控股公司监督管理试行办法》，其中规定金融控股公司直接控股的金融机构不得再成为其他类型金融机构的主要股东。

所以市场担忧的第三点，等于是给了个比较高确定性：1）这事肯定要解决，2）大家都有动力做这件事，3）根据集团上市进度不会像以前那样无限拖下去。

从最近这段时间盘面的表现来看，市场短期肯定还是主要在期待这件事。

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长期的确定性来自哪里？

其实我反而认为，管理层的增持回答了市场担忧的前两个问题。

管理层的增持，反映了管理层用自己的脚投出了自己对公司未来确定性的判断。

根据新闻，上周，光大控股在郑州举办了“第八届光大控股投资年会”。这次会议得到郑州市政府大力支持，吸引了超过700名来自全球的专业投资界人士、企业领袖、商业伙伴参加。

在会议上，公司新任CEO发布了新的“一四三”发展战略，具体就是以另类资产管理业务为一个核心主业，进一步聚焦飞机全产业链服务、不动产管理、人工智能物联网、养老管理四大产业，4 个产业未来分别新增管理资产 100 亿港元以上。做大做强龙头企业，以此联动主业发展，同时提升市场化、专业化、国际化三项关键能力，为发展主业提供保障。

为确保战略落地实施，公司将采取五大方面战略举措。

第一、光大控股将围绕四大产业平台，进行募资、投资和资产管理，深耕相关领域及产业链上下游，构建生态圈；

第二、除了四大产业之外，光大控股继续加大对正在培育或积极探索的新兴产业的投入；

第三、继续通过母基金，加强与地方政府及机构的区域经济合作，为地方经济转型升级做出贡献；

第四、进一步扩大跨境海外投资业务；

第五、进一步扩充和丰富产品线，强化量身定制和满足LP多样性需求的能力。

在会上，公司还提到了到2022年，AUM计划达到2200亿港币，相比于2018年增加800亿港币，隐含复合增长率为11%。其中 4 大产业/其他基金/并购分别贡献 AUM 增长的 50%/25%/25%。

所以这次的会议等于明确了公司基金管理业务管理规模增速的预期，这点可以打消市场关于持续增长的疑虑。同时结合管理层的增持，可见对于公司的未来，管理层是不迷茫的，起码新上任的CEO是有明确目标的。

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解决了三大疑虑之后，公司要如何估值

过去，作为控股型公司，同时因为几大疑虑的存在，公司折价很大。那么如果解决了三大疑虑之后，公司应该如何估值，公司的市值多少才是合理的？

光大控股是控股型公司，财务报表上主要是各种合并财务报表得到的结果，利润波动大，所以用PE去估值没什么特别大的意思。光大控股目前主要分为三个部分，光大银行和光大证券是第一部分，第二个部分是自有资金投资业务，第三部分是基金管理业务，采取分步估值应该是比较合理的。

假设光大证银会剥离，目前公司持有股份占有光大证券市值124亿港币，占光大银行约76亿港币，那么大约可以收回200亿港币，因为考虑到分红的不确定性，所以这部分现金按照0.8PB去估值，那么这块的价值为160亿港币

第二部分自有资金投资业务，该部分扣除光大证券银行之后的账面价值约为200亿港币。说的夸张点，其实这部分业务模式和伯克希尔哈撒韦是差不多的，和港股其他控股类型公司也差不多，而他们的估值在0.5-0.9之间。那么保守估计，这部分我们给予0.5PB的估值，价值100亿港币。

第三部分为基金管理业务，这块可以用资金管理规模倍数来估值，即P/AUM。

我们参考几个，P/AUM最低也有5%多，不过这里有个问题需要注意，不管是惠理，还是KKR或者黑石，主要收入来源都是管理费的收入。

惠理80%多收入来自管理费，KKR58%收入来自管理费，而黑石这一比例为56%。但是光大控股这一比例还是比较低的，主要收入来源还是姑息债息，资本利得之类的收入，这样可能会影响这块业绩的稳定性和可预测性，所以保守点给予3%的估值。

目前公司管理规模为1450亿港币，按照11%的增长率，3%的估值差不多对应2019年的价值为48亿港币。

三块加总，140+100+48=288亿港币，然后因为控股型公司，整体再打个折。因为在剥离了光大证券和银行之后，公司资产更轻，业务更加专注，所以打个9折是比较合理的。打完折之后，整体估值大约在260亿港币，目前公司市值大约192亿港币。可见在各项均采用保守估值的情况下，还是有很大的空间，而且，目前正常派息的5%-6%的股息率也留出了足够的安全边际。最后从催化剂上看，短期看资产剥离的进度（确定性非常强），长期看管理规模的增速（相比上半年，确定性高了不知多少）。