白酒躲不过周期

今年的白酒行情，仍令价值投资者失望。

本周五，中证白酒大跌3.33%，较7月1日累计回撤高达12%。其中，古井、舍得当天闪崩7%左右，五粮液、酒鬼酒、山西汾酒均暴跌超4%。

对于舍得的闪崩，市场传言二季度业绩不行。要知道2021年，舍得全年单季度业绩增速为114%-1031%，今年一季度增速也仍然高达75%。对此，舍得方面罕见回应：股价下跌我们也在持续关注，今日（29日）高端酒企股价都有回调，可能是市场情绪原因等。目前公司经营正常，成都疫情对于公司有影响，但公司属于全国化企业并不特别依托于某一市场。同时，该人士表示，从行业角度来看，6、7月份天气较热，对于白酒消费相对淡季。

另外，古井贡酒在昨日盘后，用靓丽业绩快报回应：Q2营收同比增长29.55%，归母净利润同比增长45.32%，扣非归母净利润同比增长48.96%。

7月28日召开的政治局会议总基调为“疫情要防住，经济要稳住，发展要安全”。疫情防控放在第一位，说明重要性不言而喻。

对于下半年的白酒行情，怎么看？

01

周期

白酒其实也是有周期的，因为白酒消费与经济活跃度密切相连。经济有大周期与小周期，白酒是逃不掉的。

2008年9月之前，全球似乎相安无事，虽然金融市场已很动荡。当年9月15日，美国名声赫赫的第四大投行雷曼兄弟申请破产倒闭，大为震惊全球金融市场，次贷危机的威力向全球蔓延开来。

当年前三季度，白酒消费并未受到实时性干扰。其中，茅五泸汾舍的Q3同比增速分别为22%、63%、122%、166%、65%。但四季度开始，消费活动明显受到冲击，酒企业绩断崖式暴跌。茅五泸汾舍Q4同比增速分别为-47%、53%、-50%、-60%、-93%，整个白酒板块利润骤降28.7%。

白酒板块遭遇重挫，整体估值从90倍下降至20倍，跌幅高达73%。其中，茅台估值从100倍下挫至18.5倍，跌幅62%，五粮液、泸州老窖均从120倍左右下挫至26.3倍、16.3倍，跌幅高达74%、78%。另外，汾酒、舍得、酒鬼酒、古井估值倍数分别下挫78%、74%、88%、78%。

后来，随着中国经济触底反弹，白酒业绩在2009-2012年年复合增速高达28.7%，估值倍数从20倍又回升至40倍左右。

白酒三年牛市行情后，2012年底遭遇行业至暗时刻——在政治局会议上审议通过了关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定。禁令三公消费，斩断了政务消费需求。要知道，当年白酒消费结构如下：政务消费占40%，商务消费占42%，个人消费仅占18%。

屋漏偏逢连夜雨，那年又刚好碰上酒鬼酒的幺蛾子——2012年11月19日，酒鬼酒被爆由上海天祥质量技术服务有限公司查出塑化剂超标2.6倍。

颠覆式利空之下，白酒板块估值从40倍左右急速下挫至2013年的10倍以下，整个萎靡行情持续至2014年初。其中，茅台从27.7倍下挫至8.8倍，跌幅高达55%。五粮液、泸州老窖则从20倍左右下挫至5.95倍、6.61倍，跌幅均超过62%。汾酒、洋河、舍得、酒鬼酒均回撤70%-80%。

经历低谷之后，白酒消费逐步从政商务消费转向个人与商务消费。早在2017年，个人消费占比已经占到整个白酒的52%。

从2016年开始至2018年上半年，白酒迎来戴维斯双击，估值从16年初的17倍飙升至18H1末的34倍，业绩则是享受了量价齐升的爆发。2018年下半年开始，国内经济放缓，叠加A股整个大盘倾泻而下，白酒估值在半年之内又回撤至18倍左右，跌幅高达50%。

还记得2018年三季度的茅台吗？

单季度茅台归母净利润仅增长2.71%，而一二季度分别增长38.93%、41.53%。这被媒体大肆炒作，认为茅台不行了，年轻人不喝白酒了。这加剧了市场的恐慌，业绩披露后的第二个交易日，茅台被死死按在了跌停板上，隔日再度大跌4.57%，那时的茅台价格不足500元，估值刚刚20倍出头。很快，茅台见底飞升，众多投资者留下了没有格局的眼泪。

2019年开始，白酒再度迎来3年的大牛市，尤其是中高端龙头均上涨了几倍，甚至10倍以上。妥妥戴维斯双击，业绩量价提升，估值倍数从18倍跃升至2021年2月的71倍。

2008年以来，白酒行情复盘如下：2008年次贷危机至暗时刻—2009-2012大牛市—2013年因三公消费再现至暗时刻—2014-2015业绩增速很低，估值慢慢爬升—2016-2018H1大牛市—2018年H2迎来瀑布式暴跌—2019-2021超级大牛市。

2008年、2013-2015年、2018年，中国经济在这些时间段内均有降速，而同期白酒也迎来了非常糟糕的行情表现。

时至今年，上半年GDP增速为2.5%，二季度增长0.4%。经济相对承压，也预示着经济活跃度有所下滑，叠加疫情偶有爆发，白酒的消费需求一定会受到冲击，尤其是次高端及其以下的领域。

在我看来，从更大的经济周期看，白酒或许已经进入下一个不景气的周期之中了。这是我们接下来做白酒投资要知道的宏观背景。

02

机会

2016年，中国白酒产量达到历史峰值，为1358.4万千升。此后，白酒产能不断下滑，2021年仅有715.63万千升，较2016年高峰大幅下滑47.3%。

产能下滑的同时，白酒价格持续攀升。2016-2020年，规模以上白酒企业平均吨价从4.51万元提升至7.88万元，涨幅高达75%，年复合增速高达14.95%。当然，茅五泸同期涨价更为凶猛。

量缩价升的这几年，白酒行业集中度大幅提升，规模性白酒企业数量从1600家大幅下滑至不足1000家。其中，全国6000亿的营收，上市酒企就占到了50%，利润总量为1700亿元，上市酒企占到了1500亿元。

6000亿的盘子，中高端白酒不断在侵蚀中低端白酒的市场蛋糕。2016年，高端白酒（茅五泸郎以及其他）市场规模为568亿元，到2020年，已经飙升至1425亿元，占整个白酒规模的比例从9%快速提升至24%。2016-2020年，高端白酒营收增幅分别高达19%、37%、31%、22%、14%。

在高端白酒领域，茅台一家独大，销量占比47%，销售额占比更是达到60%，远超过五粮液的38%、31%。除了茅五外，国窖1573占比区区只有5%，其余还有郎酒、国台（龙酒、十五）、青花30、内参、梦9等，但占比都很小。

高端白酒中，2000元价格带仅有茅台一家。在1000元价格带上，市场格局也较为明晰，其中，五粮液占比73%，泸州老窖占比18%，郎酒占比7%。不过值得警惕的是，茅台1935年于今年推出，剑指1000元价格带，给当前的市场格局会造成不小的冲击和重塑。

次高端白酒中，2020年市场规模为760亿元，占整个白酒的比例为13%，远低于高端酒的24%。在2016—2020年，次高端白酒年复合增速高达27%，也要低于高端酒的37%。

次高端主要包括剑南春、汾酒青花系列、洋河梦系列、水井坊、品位舍得、酒鬼酒、今世缘、郎酒、古井16/20等。其中，习酒市场份额占比最高，达到16%，其次为剑南春，达到14%。

经济下行周期，叠加疫情防控等多重因素，次高端酒受到的冲击将会是很大的。而高端酒企中，除了茅台非常硬外（22H1利润大增20%，全年完成15%的目标非常轻松），五粮液与泸州老窖的批价也都比较萎靡，均将面临较大业绩压力。

不管是未来中长期趋势看，还是下行周期抵御风险的角度看，选择高端白酒将会是投资的温暖港湾。

03

尾声

7月28日，美国披露二季度GDP数据，年化率仅为-0.9%，一季度为-1.6%。连续两个季度经济下滑，其实已经是“技术性衰退”。但拜登、耶伦诡辩，这并不是衰退，我们就业好得很呢！

其实，根据过去近百年历史看，连续两个或多个季度美国GDP为负增长，经济确实是陷入了衰退。10次中唯有1947年是一个例外——产能过剩导致，美国用马歇尔计划转移产能扭转经济下滑。

但现在完全不可同日而语，在创40年高通胀+大幅度加息缩表+新冠疫情持续肆虐+俄乌地缘政治危机等大背景下，下半年绝大概率将持续衰退，且可能是严重衰退。

曾准确预测2008年金融危机而被称为“末日博士”的努里尔·鲁比尼在25日接受采访时表示，美国面临上世纪70年代式滞胀和2008年式债务危机的结合体，即滞胀性债务危机，所以最终可能比70年代和全球金融危机情况还要糟糕。而认为衰退将是短暂而轻微的完全是“纯粹的妄想”。

正在接受采访的鲁比尼，来源：观察者网

欧洲更是大冤种，陷入经济衰退其实将会是必然。在欧美宏观经济如此恶化的大背景下，我们也会受到一定的牵制。

当前，白酒整体PE-TTM为37.88倍，虽然较2021年历史最高的71倍大幅下滑，但绝对值仍然偏高，还未回到合理估值水平。

基于以上综合分析，当前白酒是否具备良好的抄底机会，其实已经不言而喻了。当然，针对中长期投资者而言，可以无视中短期的业绩下滑以及股价下挫。

参考资料：东吴证券《白酒板块的复盘与展望》