深度剖析顶流基金调仓

2022年，A股行情跌宕起伏，惊心动魄，让市场各方参与者备受煎熬。

上半年，30个一级行业中，唯有煤炭、消费者服务、交通运输上涨，而传媒、电子下跌超过50%。另外，二季度表现火热的汽车、新能源行业虽大幅反弹，但也未完全收复失地。

覆巢之下无完卵，基金整体表现较为糟糕。据创金启富统计，上半年全部主动管理权益类基金平均收益率为-8.96%，其中股票型和偏股混合型基金跌幅均超过10%。

基金牌面顶流表现几何？是骡子是马，拉出来溜溜呗！

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顶流调仓

今年二季度，朱少醒掌舵的富国天惠净值增长8.37%，上半年为-12.1%，而沪深300同期表现分别为6.21%、-9.22%。可见，富国天惠今年并没有大幅跑赢指数和基金同行平均水平。

截止二季度末，富国天惠前10大重仓股分别为贵州茅台、宁德时代、五粮液、伊利股份、宁波银行、韦尔股份、东方雨虹、药明康德、立讯精密、东方财富。

相较于一季度，迈瑞医疗滑出重仓股前10，而东方财富新进入前10。贵州茅台、宁德时代为首的7只重仓股均被加仓，而伊利股份、宁波银行则被减仓了500万股、400万股。

富国天惠前10大重仓股总持仓比例仅为38.01%，远低于同类基金的55%。第一大重仓股贵州茅台也仅仅只有7.73%。据2021年披露的数据看，富国天惠一共持有220家上市公司，包括今年二季度进入前10的东方财富，当时持股市值为6.79亿元，持股比例为1.68%。另外，2021年末，这只基金持有44家上市公司市值在10万元以下，28家上市公司的市值在1万元以下。

二季度末，张坤掌舵的4只基金管理规模回升至971.37亿元，较一季度增长122.1亿元。其中，管理规模最大的是易方达蓝筹精选，资产净值为627.79亿元，其次是易方达优质精选，资产净值为199亿元。

据数据披露，易方达蓝筹精选二季度净值上涨13.2%，上半年下跌-7.23%，略为跑赢沪深300。这只基金前10大重仓股分别为五粮液、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台、腾讯控股、香港交易所、招商银行、伊利股份、美团、药明生物。4只白酒龙头均被小幅减仓，腾讯控股则加仓50万股，增仓幅度为2.84%。海康威视退出了前10大重仓股，药明生物则进入了前10。

易方达优质精选加仓了茅五泸洋，腾讯则减仓了1.27%。另外，这只基金还减仓了招商银行、伊利股份、港交所。

张坤的持仓非常集中，跟朱少醒有很大不同。两只旗舰基金前10大重仓股占净值比例分别为80.4%、80.19%。其中，易方达蓝筹精选持有酒股4只，持有比例均高达10%左右，持仓总市值高达250亿元左右。

其余明星顶流基金仓位变化请见下图：

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怎么看？

今年二季度，张坤重仓持有的招商银行没有任何仓位变化，朱少醒重仓持有的宁波银行则小幅减仓2亿元（Q2末持有12.89亿元）。

张坤对于招行原行长田惠宇被查似乎并不care（4月18日被免职）。不过在我看来，这个事对招行硬核的基本面会有一定程度上的伤害，不过也谈不上动摇。

田惠宇在2014年接任马蔚华，在招行总共任职了9年。这亦是招行杀出重围成为行业领军银行关键的9年。接任后的前几年，招行主动暴露不良，出清对公不良贷款。在对公业务中，招行大幅压缩不良贷款率较高的制造业、批发零售业的放贷占比，同时提升零售业务的投放，包括个人房贷以及信用贷款。

来源：公开资料

招行华丽转身“零售之王”，盈利能力持续提升，不良贷款率、坏账拨备率等核心经营指标持续改善走升。这让一大批中大型银行垂涎欲滴，纷纷向招行学习并实践转型零售，比较激进的有平安银行、中信银行等。不过，中信银行翻车了，原行长孙德顺在2020年3月被调查，官方表述第一条为：严重违背党中央关于金融服务实体经济的决策部署，限制、压降制造业贷款(PS：制造业贷款占比从2013年的21.3%压降至2019年的6.4%)。

为招行成功转型“零售之王”立下汗马功劳的灵魂人物被查，影响一定不会小。在我看来，未来招行可能会在利润增长与让利实体中寻求更为平衡的状态。就像在反垄断之下，互联网巨头需要在股东利益、用户利益、社会责任中寻求平衡，而不像过去很多年只顾股东利益。

如果是这样去演化的话，意味着招行的盈利能力不会有过去那么强，且跟其它银行的经营差距会缩小。另外，中国经济下行压力较大，且在未来增速还会逐步下台阶，那么也意味着银行整体的放贷规模以及增速会持续下行，对公以及零售贷款业务的盈利能力会有所下滑。

这也决定了银行在未来可能不是一门好的投资生意。招行、宁波是其中的优秀银行，但也会受到宏观大环境以及政策平衡方面的影响，未来中长期回报率相较于过去应该会比较普通了。

但两位大佬继续重仓持有银行优秀龙头，我想应该是求稳吧！

二季度，张坤、朱少醒还加仓了CXO龙头。当前，CXO景气度仍然较高，龙头业绩也都比较亮眼。但CXO产能的急速扩张让人担忧。

不仅是主营CXO的公司在疯狂扩张产能，还包括原料厂、创新药厂纷纷杀入CXO赛道。行业外资本疯狂涌入之下，CXO行业会大幅超前于市场预期走完高景周期。

在阿基米德Biotech看来，现有3种行业外资本转型CXO业务。

第一，主流创新药企，包括信达生物、荣昌生物、君实生物、复宏汉霖等，纷纷扩产CDMO相关服务，既用于自身生产，又用于承接外包服务。另外，百济神州、再鼎医药等创新药龙头多数环节不再依靠现有CXO企业，而是自行把控研发与生产节奏。

第二，陷入困境的生物药企业，寻找新业务突围。比如，三生制药旗下德生生物扩展CDMO产能，一期建设19.9万升原料生产线以及累计1亿剂注射剂产能，首批7.6万升产能会在今年投产。作为对比，药明生物在2021年的产能为15.4万升，2022年为26.2万升，2024年为43万升。

第三，生命科学上游企业拓展CDMO业务，包括健顺生物、奥浦迈、甄格生物、近岸蛋白等等。

疯狂之下，CXO产能过剩会超预期降临。更要命的是，CXO需求端并不会持续高速增长。在集采“提速扩面”的大原则下，创新药企也会进入出清阶段，尾部药企面临现金储备耗尽、再融资功能丧失，研发难以为继的风险。

可以预期的是，现有CXO龙头的盈利能力在未来几年内会有所下滑，估值已经提前下降。

张坤、朱少醒均看好、且重仓持有白酒龙头，尤其是贵州茅台和五粮液。这跟主流基金机构保持一致的节奏。今年二季度，茅五泸持仓市值均超过150亿元。

6000多亿的白酒盘子，中低端的市场规模不断萎缩，而高端市场不断扩容。茅五泸会持续演绎量价提升的逻辑。据兴业证券保守预估，2021-2025年，茅台销量、吨价年复合增速均可以达到6%。对应营收，21-25年GAGR将达到12%，到2025年为1489亿元。

不仅是两位大佬重仓高端白酒，包括外资也是非常看好。北向资金持有贵州茅台1778亿元，持有五粮液350亿元，位列所有重仓股第1名、第10名。

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尾声

张坤在二季报中说到，对未来进行预判需要回归常识或者事物的基础概率，而不是基于媒体报道以及自身过多关注来判断。关注的焦点应该放到以下方面：

这家企业提供的产品或服务未来是否被客户持续需要且增长？外来者模仿这家企业的业务是否足够困难（不论是通过品牌、技术、网络效应等各种方式）？生意模式能否产生充足的自由现金流（不依赖外部资本就能持续增长）？是否具有良好的企业治理并对股东友好（良好的成本费用管控、低估时积极回购、高标准的再投资等）？对于科技企业，是否有足够的资源和机制吸引并留住全球最顶尖的人才？

以上因素会是投资的关键点，而市场因素，包括短期经济波动、行业短期供求失衡等，对于短期市场影响十分显著，但在长周期内并不重要，当这些因素不利时，就为长期投资者买入优秀公司提供了更好的赔率。

在我看来，张坤所言是号召投资者利用第一性思维原理来理解投资，聚焦点回归上市公司价值本身。

什么是第一性思维原理？在我看来，就是一家企业内生价值增长，需要未来自由现金流源源不断持续增长。对于自由现金流，张坤是非常重视的，曾在2021年年度报告中有做称述。这里，截取部分内容，以飨读者：

来源：基金公告

朱少醒则依然认为不具备精确预测市场短期趋势的可靠能力，而精力会集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的周期性回归。个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好“企业基因”，公司治理结构完善、管理层优秀的企业。此类企业有更大的概率能在未来为投资者创造价值。分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金获取回报的最佳途径。

朱少醒一直承认自己不择时，但过去多笔经典操作还是很6的。比如，富国天惠拿了格力电器好几年，在2021年二季度消失在前10大重仓股之列。2021年末的全部持股名单中，依旧没有格力，可见是彻底清仓了。还有，朱少醒2015年Q2就杀入国瓷材料（当时持仓占总仓位的8.43%，第三大重仓股），一直拿到2021年Q4，几乎均在前10大重仓股之列。但今年一季度，国瓷在前10大列表中不见了，值得警惕下。

当然，朱少醒能够长期取得较高回报率，主要基于以上所言的价值投资准则——通过分享企业成长来获取回报。

顶流基金们的仓位及其变化只能作为普通投资者的参考，最好不要简单据此决策买卖。在我看来，比较好的策略是自己深刻理解上市标的，并辅以顶流基金、外资等机构的仓位来侧面佐证自己的判断。

当然，对大多普通投资者而言，更好的策略是研究以及布局ETF基金。其它更多ETF深度专业文章，可以点击关注格隆汇旗下垂直公众号——ETF进化论