角逐HCM SaaS这块“烫手山芋”，北森比CDP集团更壮实？

近日，中国最大的云端人力资本管理(HCM)解决方案提供商——北森控股(以下简称“北森”)此前向港交所递交的招股书显示已失效。

于7月11日，北森便迫不及待在港再度递交了招股书。

而在四个多月前，同处HCM SaaS赛道的CDP集团亦将上市目的地瞄准了港交所，出现在港交所的新上市申请资料中。

就目前看，港股市场是国内SaaS企业理想的上市地。截至目前，已有金蝶国际(00268.HK)、微盟集团(02013.HK)和中国有赞(08083.HK)等SaaS企业成功赴港上市。

但最近一年半，港股SaaS概念股集体遭遇滑铁卢，呈现一片凄凉的景象。Wind数据统计，在2021年2月到达股价阶段顶点后，大多港股SaaS概念股的股价开启了暴跌模式。其中，中国有赞至今累计暴跌逾90%，云想科技(02131.HK)、微盟和移卡(09923.HK)等股也均大跌逾70%。

从暴涨到狂跌，SaaS概念股短时间便遭“血洗”，有券商分析其中原因时提到：在过去一年多时间里，大部分SaaS对应的“下游”日子并不好过；同时，很多SaaS企业都没有利润，收入增速跟不上P/S增速，存在对标美股SaaS板块炒估值的嫌疑。

北森和CDP集团此次开启上市之旅的时间，恰好“赶上”了SaaS板块这一波杀跌的趋势中。若能成功赴港上市，港股的环境或不利于北森和CDP集团。但要赢得市场，SaaS企业需要来自资本市场的资金支持，拓宽融资渠道、加码市场开拓力度才是真。

与微盟和有赞不同，北森的定位在于HCM领域向大中型企业提供SaaS服务。在这块细分赛道中，北森能否逆势而上？

蓝海市场中的“王者”

在介绍北森之前，我们先了解一下什么是云端HCM市场。

HCM，即人力资本管理，或者说人力资源管理，是企业用于招聘、管理、发展、留住及优化其人才的解决方案及相关专业服务。

我国HCM市场较为复杂，存在多个不同功能的细分模块，主要有几大类：招聘、测评、核心人力、绩效和继任等。

HCM市场的存在，主要是为了服务“人”，为企业内部员工的管理和提效增添一份力。而吸收入数字化后，国内的HCM市场进入了新的发展阶段。根据灼识咨询的资料，2021年中国HCM数字化率仅为5.1%，远低于美国的37.3%。随着国内经济进入数字化转型的大浪潮中，数字化的HCM市场也迎来风口。数据显示，预计中国数字化HCM解决方案市场将于2027年达至590亿元，2021年至2027年的复合年增长率为20.9%。

同时，数字化HCM市场又分为云端HCM市场和本地部署市场，后者是传统的方式，需要大量的人力及时间于客户的本地部署服务器及个人电脑上完成安装及配置。

通过利用大数据、人工智能和云计算等领先技术，云端HCM 解决方案在提高企业效率、节约成本和生产率方面，较本地部署HCM软件具有显著优势。因此，云端HCM市场增长更具前景，预计2021年2027年市场规模复合年增幅高达32.9%。

北森则是这个市场中的“王者”。

2021年在中国云端HCM解决方案市场近300名市场参与者中，北森的市场份额占11.6%，这一数字高于第二及第三大企业的总和。在国内更广阔的数字化HCM市场中，按照2021年收入计算，北森在超过500名市场参与者中位列第三，市场份额为3.4%。

北森基于云端PaaS基础设施上搭建了iTalentX平台，基于iTalentX平台，北森控股形成了两大业务板块，分别是云端HCM解决方案业务，以及专业服务业务。

其中，云端HCM解决方案是为客户提供HCM的全周期云服务及人力资源数据分析解决方案，以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。

而专业服务又分为实施服务、增值服务两个方面，实施服务是帮助客户配置及测试北森控股的解决方案；增值服务则是劳动力优化咨询服务以及特定需求的定制产品开发服务。

值得留意的是，北森和CDP集团都自称是一体化HCM解决方案提供商，服务内容都涵盖企业于员工全生命周期的HCM需求。

但北森和CDP集团存在着一定的差异。

北森属于工具型企业，偏向于为企业解决技术问题，帮助企业定义、识别及培养员工；CDP集团则属于SaaS+企业，侧重数字化员工体验层面的服务，以企业运营结果为导向。

因此，CDP集团也在其细分领域成功当王。按2020年HCM SaaS+服务产生的收入计算，CDP集团是中国排名第一的HCM SaaS+平台，同时还是中国排名第一的跨国 HCM SaaS+服务提供商。

从收入结构看，两者存在差别。其中，北森两大收入来源是云端HCM解决方案业务和专业服务业务；CDP集团则是整合SaaS+业务(包括核心HCM、工资和税务管理及社保管理等)以及劳动力管理业务(即向企业提供外派员工)。

两者下游客户也有一定的差异，虽然都是面向国内中大型企业(中小企业寿命低和需求不强)，但北森的客户群体更多是在科技型领域，如科技、金融服务和汽车制造等领域；CDP集团则相对比较广泛，医疗、科技和零售等领域均有其客户。

从整个SaaS市场看，北森和CDP集团最大的共同点便是上文提到的“都没有利润”，都逃脱不掉行业的这块通病。

在2020财年(截至3月31日止年度)-2022财年，北森分别巨亏12.67亿元(人民币，下同)、9.4亿元及19.09亿元，三年累亏超40亿元，经调整(撇除可赎回可转换优先股的公平值变动等)后，北森也依然处于亏损的漩涡中，分别亏损2.52亿元、1.21亿元及1.64亿元。

CDP集团方面，于2019年、2020年及2021年前三季，CDP集团分别亏损4.15亿元、2.55亿元及3.46亿元，整体亏损规模较北森小。经调整后，CDP集团上述三个报告期分别亏损0.82亿元、0.93亿元及1.05亿元。

SaaS企业的客户租用订阅模式，注定了企业前期需要大量的基础设施投入和研发投入，所以尚未在市场中建立起规模优势和强大的竞争壁垒时，阶段性亏损几乎是必然的。即便是稳居全球CRM软件市场首位的Salesforce，也是在深耕了十几年的SaaS市场，到2015年才扭亏为盈。

北森VS CDP，哪家强？

既然细分赛道不一样，那北森是否比CDP集团更具发展前景？这值得我们考究一番。

我们从多个维度对比北森和CDP集团，找出北森业务模式、发展方向等层面的优缺点。

（1）成长性。

亏损是行业的通病，而营收规模和增长趋势则能看出企业在市场中的发展潜力。

2020财年－2022财年，北森分别实现营收4.59亿元、5.56亿元及6.8亿元，后两年增速分别是21.13%及22.3%。

2019年、2020年及2021年前三季，CDP集团分别实现营收8.18亿元、10.18亿元及9.3亿元，后两个报告期增速分别是24.45%及28.28%。

营收规模上，北森不及CDP集团；营收增速层面，CDP集团略优于北森。但分析营收结构后发现，北森的业务结构显然更具赚钱实力。

云端HCM解决方案业务是北森的第一大营收来源，2022财年收入比重接近70%，且增长迅速；专业服务业务则增长乏力；CDP集团的收入大头并非整合SaaS+业务，而是做人员外包业务的劳动力管理业务，公司有近8成的营收来自劳动力管理业务。

这种差异，造成了两者毛利率和净利润存在显著的区别。

上图所示，北森的云端HCM解决方案业务能够以有限的增量成本产生经常性订阅收入，因此毛利率极高，位于80%上下，远超中国已上市的SaaS公司。

CDP集团的营收大头劳动力管理业务毛利率则低得可怜，不到2%。其劳动力管理业务主要是帮助物流、零售和科技行业企业招聘外派人员，即作为灵活用工中间商的角色。虽然客户粘性高，但CDP集团该业务的收入只是收取外派服务僱员薪酬的少量提成作为服务费。我们都知道灵活就业的人员薪酬水平如何，且中间商的差价并不高，因此CDP集团该业务的毛利率极低。

同时，CDP集团的整合SaaS+业务毛利率也虽有50%左右的毛利率，但也不及北森云端HCM解决方案业务的毛利率。

在此情况下，北森整体毛利率显著优于CDP集团，过去三年处于60%上下，而CDP集团整体毛利率仅处于10%-11%之间。

显然，北森的产品和服务附加值更高，盈利能力更强。

（2）研发投入和营销投入。

高昂的研发成本和营销投入往往是SaaS企业迟迟未能扭亏的原因，但这也是企业通往盈利的重要途径。

北森在招股书中称并未考虑短期盈利能力，因此在客户获取及产品研发层面不惜重金投入，以开拓更多的HCM SaaS市场。在2022财年，北森的研发投入和销售及营销开支分别高达2.58亿元与3.31亿元，两者占总营收比重达86.72%。

CDP集团则相对佛系，2021年前三季的研发投入和营销开支分别为0.93亿元和0.69亿元，两者占总营收比重只为17.33%。

CDP集团的营销投入如此少，主要原因在于劳动力管理业务无需投入太多资源，其市场战略是利用劳动力管理业务吸引毛利更高的整合SaaS+客户，以此挖掘交叉销售机会。北森因业务重心不同于CDP集团，需投入大量资金用于获客，其弊端也很明显：回血时间可能会更长。

（3）客户规模及留存率。

北森豪掷大额资金用于研发和市场开拓，目标是挖掘市场庞大的HCM SaaS市场。从客户群体的规模和质量上看，北森此番投入明显较CDP集团获得更多的主动权，有利于未来更快地开拓市场。

以下是两者客户规模对比。

北森2022财年：4700+。其中，《财富》中国500强中超过70%是其客户。

CDP集团2021年度：1000+。覆盖了80%中国出海百强企业，其中TOP20中有9家是CDP集团的客户。

客户规模上，北森胜出。

客户留存率方面，客户留存率成为评价SaaS企业获客、营收能力的一项核心指标。留存率越高，表明客户的信任度也更高，可促使公司的增长走向良性。

收入留存率方面，北森在研发和营销上的高投入，已有所成效。2020财年-2022财年，北森订阅收入留存率分别高达105%、113%及117%，呈上升趋势。由此看出，要么是客户更多了，要么是客户使用了更多北森的SaaS产品服务，要么是客户使用了更高级全面的SaaS产品服务。

CDP集团的整合SaaS+业务KA客户留存率在2019年、2020年及2021年前三季分别为97.9%、95.1%及97.2%，整体KA客户留存率分别为94.4%、94.9%及93.9%；KA客户的整体收入留存率分别为107.0%、119.1%及119.6%。

CDP集团KA客户的整体收入留存率略高于北森，整体客户或与北森相仿或不及北森。

（4）股东阵营和融资情况。

相较于CDP集团，大型投资机构更青睐北森。

去年5月，北森完成了一轮2.6亿美元F轮融资，刷新“HR SaaS领域的最大一笔融资”纪录。根据公开资料显示，北森控股已完成9轮融资，背后明星资本云集。

根据招股书显示，截至IPO前，创始人王朝晖、纪伟国合计持股28.15%，且为一致行动人，也是北森控股的实际控制人。红杉资本持股9.37%、元生资本持股8.27%、深创投持股7.99%、软银持股6.00%。

CDP集团此前也经历过几轮融资，但没有北森多，股东阵营也不如北森强大。在CDP集团股东阵营中，有CSV Capital Partners Ltd.、银瑞达集团、Asia VenturesI LP、摩根士丹利及前程无忧等知名企业及投资机构。

目前，前程无忧是CDP集团第二大股东，持股17.5%，银瑞达集团为公司第四大股东，持股10.3%。

总结：国内数字化HCM市场尚处于发展初期，未来随着渗透率的提升，这块蓝海市场为行业参与者带来巨大的成长空间。

同时，对于行业参与者来说，数字化HCM市场当前却是一块烫手山芋，前期各项投入和资源积累消耗了企业的利润，中短期看企业还很难实现持续性盈利。

HCM SaaS市场是一门长期的黄金赛道，需要企业耐得住寂寞。相较于CDP集团，北森似乎更看重技术和营销投入下的坚守，在战略角度上更稳妥，这令其拥有更庞大的客户群体和更高的客户留存率，以及更高的毛利率，这有利于为公司带来更强的竞争优势和产品、技术的壁垒。

在这条长跑的赛道上，北森和CDP集团未来谁更受资本瞩目，相信读者已有初步判断。

作者：遥远