「IPO解码」钾肥板块或迎来新成员，米高集团与龙头相比缺了啥？

地缘政治、疫情冲击等因素共振下，全球范围内的化肥价格不断被推高。

在此背景下，钾肥生产商迎来了发展的春天。今年一季度，受益于产品量价齐升推动，盐湖股份(000792.SZ)、藏格矿业(000408.SZ)等钾肥龙头营收净利润齐升，其中净利润均翻了数倍。

优异的成绩也推升了这些企业的股价上行，近期该几家龙头企业股价向历史最高点冲刺，成功站在资本市场的聚光灯下。

在国内前五大钾肥生产商中，米高集团是唯一一家非国资企业，也是其中一家未上市的企业之一。实际上，米高集团曾于2006年在加拿大上市，但在2016年私有化后退市。

近日，米高集团将上市目的地瞄准了港股市场，携着其靓丽的财报向港交所递交了招股说明书，拟在行业高景气度之际登陆资本市场。

相较于其他龙头钾肥企业，米高集团的业绩也不赖。但光鲜的成绩单下，不少潜在风险也令人担忧。

印钞机！利润两年翻12倍

米高集团在2003年由刘国才创立，主要从事氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及复合肥的生产和销售。

直至目前，米高集团仍由刘国才持有100%股权，股权高度集中。

按照2021年销量计，米高集团是国内第五大钾肥企业，市场份额为7.6%。按2021年度的氯化钾、硫酸钾及硝酸钾销量计算，在中国钾肥公司中分别排名第四、第五、第五，市场份额分别为8.9%、4.4%、1.3%。

2020年以来，伴随着全球范围内的粮食安全问题以及地缘政治带来的钾肥供需紧张问题，钾肥市场产销两旺，产品价格大涨。在2022财年(截至2022年3月31日止年度)，米高集团的主营产品氯化钾平均售价为2867.7元/吨，同比飙升了66%。

行业的高景气度，促使米高集团经营业绩如同坐上火箭般扶摇直上，堪称印钞机。

2020财年-2022财年，米高集团分别实现营收18.21亿元、20.82亿元及38.41亿元，复合年增速为45.23%；净利润方面，得益于产品价格飙升，米高集团报告期内分别实现归母净利润0.28亿元、2.02亿元及3.96亿元，两年时间翻超13倍！

而深度绑定国有大型企业客户，是米高集团在销售端得以稳中有升的原因。我们先来看米高集团的销量，2020财年-2022财年，米高集团产品总销量分别为99.85万吨、124.88万吨及148.93万吨。

过去三年，米高集团分别有60.3%、58.3%及67.9%的收入来自国有企业，主要为大型农垦公司(如北大荒)、国有烟草公司以及农业综合服务公司。这些国企与米高集团合作关系稳定，甚至还与米高集团合资建厂；同时，米高集团的国企客户需求也较为稳定。

为此，米高集团加码产能。其在黑龙江的硫酸钾新生产线预计今年下半年试生产，完成后产能将增加4万吨至40万吨，以供北大荒等客户使用；同时，米高集团还在四川绵阳新建产能分别为8万吨、6万吨和20万吨的硫酸钾、硝酸钾和复合肥生产线，预计2023年投产。投产后，预计公司当前过高的产线利用率将得到缓解，帮助公司继续提升产品销量。

值得留意的是，米高集团表明经营业绩亮眼的背后，一些潜在的风险点将影响着公司未来的成长。

家中无矿，不安心

在招股书风险项中，米高集团重点提到了其原料依赖国外的不利局面。

由于国内钾矿资源紧缺，加之米高集团自身并无钾矿资源自供，因此米高集团的原料采购十分依赖于白俄罗斯和俄罗斯两大供应国。

2020财年-2022财年，米高集团来自白俄罗斯及俄罗斯的合计海外及国内氯化钾采购额分别约占各个年度氯化钾采购总额的77.6%、43.3%及53.0%。

由此看，米高集团的原料采购对海外的依赖度似乎在下降。实际上，米高集团其他从国内供应商采购的原料，依然大部分还是间接来自白俄罗斯。

因此，近期陷入地缘政治危机的白俄罗斯及俄罗斯，因为受制裁的原因而对全球钾肥供应带来了巨大的冲击。据悉，白俄罗斯及俄罗斯是全球钾肥出口大国，2021年两国钾碱产量占全球产量的37%。

去年12月，白俄罗斯钾肥出口受到制裁，每年约有1300万吨的产量现在无法出口，这个缺口是巨大的。米高集团在此背景下不得不中断于来自白俄罗斯的一家供应商的采购，转而向俄罗斯进行采购。

当下，白俄罗斯被制裁以及乌克兰今年3月暂禁各类化肥出口，导致全球氯化钾供应短缺，对过度依赖海外原料的米高集团来说，潜在的断供影响还是存在的。虽然必和必拓、力拓等公司都在着手扩产，产能并非一朝一夕便可完成，这对全球钾肥供应也将造成长时间的影响。

而钾肥龙头盐湖股份和藏格矿业等企业有自身的“弹药”储备，对外依存度相对于米高集团更低。如盐湖股份所在的察尔汗盐湖仅氯化钾储量就达到5.4亿吨，占全国已探明储量的97%；藏格矿业拥有采矿权的青海察尔汗盐湖氯化钾年产量保持在100万吨以上，有效满足了自身原料的需求；亚钾国际(000893.SZ)在老挝的钾盐矿总储量达到10.02亿吨，折纯氯化钾1.52亿吨。

资源自给率高的钾肥企业，一方面可为产能扩产提供原材料保障，另一方面还具备成本优势，提升企业盈利能力。

而“家中无矿”的米高集团，除了时刻谨防外部“断供”的风险外，最大的不利因素是米高集团相较于其他资源自给率较高的钾肥企业来说没有成本优势。

在2022财年，米高集团的原料成本高达31.41亿元，占营收比重达到81.78%。而盐湖股份、藏格矿业2021年包括原料成本在内的营业成本占营收比重也分别只为40.4%及41%。由此看出，米高集团被采购成本蚕食了很多利润。

包括米高集团在内，氯化钾产品是化肥企业主要的营收来源。从各家企业氯化钾业务的毛利率对比图可以看到，米高集团过去三年的氯化钾业务毛利率水平极低，不到20%。而盐湖股份、藏格矿业等企业氯化钾业务毛利率则显著高于米高集团，2021年的毛利率处于40%-70%之间。

因此，米高集团的净利率也明显低于其他头部钾肥企业。2022财年，在产品价格飙升的情况下，米高集团净利率仅为10.3%，亦远不及上述企业的净利率。

这便是钾肥企业有矿和无矿存在的巨大差距，有资源优势的企业可有更强的盈利能力，且避免被海外“卡脖子”。此外，盐湖股份和藏格矿业还凭借其资源优势进军碳酸锂赛道，打造第二增长曲线。而过度依赖海外提供原料的米高集团，若因地缘政治原因无法从这白俄罗斯和俄罗斯两国获取原料，米高集团将会因此“断奶”。

然而，当竞争对手们忙于在国内外找矿之时，米高集团并没有对外找矿的计划，而是计划扩大采购规模，拓展多元化采购渠道。

小结：当前钾肥市场的逻辑主要是地缘政治驱动，其次是粮食安全问题下化肥需求增长的影响。从这两方面看，钾肥的供给在短期内或会继续维持紧缺的状况，从而驱动产品价格上涨，继续提升钾肥企业的利润。

米高集团近两年来的高增长，是建立在钾肥供需关系的基础上。既无资源优势，也无“储粮”的决心和动作，当潮水褪去，不知米高集团如何保持业绩的增长。

有矿的同行们，已无需担忧“弹药”问题，而加入动力电池产业链俱乐部，或将米高集团甩开得更远。

作者：遥远