一场风暴正在迫近

我们正在见证美股崩溃的历史。

上半年，纳指大跌30%，在全球主流股指中录得最差（中国创业板指仅下跌15.4%），且创下1971年指数创立以来最差半年表现，比2002年上半年的崩盘还要糟糕。标普500指数下跌21.22%，比1970年同期的21.01%还要狠，创下1962年以来最差记录。对了，美国国债也创下了有史以来最糟糕的上半年。

恐慌、踩踏、抛售的趋势似乎并没有结束。一方面，加息紧缩还在继续，到年底前至少还加息175个基点；另一方面，经济衰退的迹象越来越明显。

华尔街大佬颇为忧虑。6月21日，马斯克称，“美国经济衰退可能很快到来，虽然这不是确定会发生的事情，但我认为短期发生的可能性非常大。”因此，特斯拉已经在全球范围内开始裁员，比例大致10%。扎克伯格也感受到了危机警告员工，要为经济严重衰退做好准备。

美国最新通胀创下上轮大通胀以来的最高水平，而美国股市也遭遇了上轮大通胀时期以来最严重的抛售潮。我们不禁要问，这是偶然吗？接下来，我们不妨从黑暗的1970时代来以史为鉴。

01

大通胀

上一轮全球大通胀，始于1966年。这一年，美国通胀已经飙升至3%，打破过去二战后长期2%以下的状态。到了1970年，美通胀已经飙升至5.84%。1971-1972年小幅回落至3.27%。然而，从1973年大通胀再度爆发，当年高达6.16%，1974年飙升至11.03%，1975年也高达9.2%。接着1976年-1978年通胀小幅回落，1979年恶性通胀卷土重来，当年达到11.22%，1980年更是高达13.58%。

持续长达15年以上的恶性通胀，究竟是什么原因导致的？

其实从上世纪60年代开始，美国财政政刺激力度空前。一方面是越南战争急需大量军费开支，另一方面林登约翰逊政府大幅提高社会福利，美国赤字率从不足1%快速攀升至5%。到了1970年后，财政赤字状况愈演愈烈。至1979年的10年内赤字预算已经高达5128亿美元。这在当时算是天文数字。

为了弥补财政赤字亏空，美国必然发行大量国债。1970年，美国债发行总额为370亿美元，1975年飙升至5332亿美元，1980年冲升至9077亿美元。美国政府支付国债利息金额从1962年的92亿美元飙升至1980年的749亿美元，利息约占联邦支出的比重高达10%左右。

为了配合国债发行以及节省债务利息，美联储想方设法压制联邦基准利率。据兴业证券报告，那时的联邦公开委员会每隔6周会重新制定货币总量的目标区间，以及与之匹配的联邦基准利率。如果利率高于目标利率，就通过加大货币投放来让利率维持在目标范围之内。加之1971年8月布雷顿森林体系瓦解，美元发行再无枷锁，如脱缰的野马一路狂奔，疯狂加码印钞，M2中枢很快高达10-15%。

与此同时，70年代中还爆发了2次石油危机和持续的粮食危机。

1973年10月，第四次中东战争爆发，OPEC为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价大涨。当时原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到超过13美元。

1978年，伊朗爆发推翻巴列维王朝的革命，社会和经济出现剧烈动荡。从1978年底到1979年3月初，伊朗停止输出石油，导致全球石油每日供需缺口达到500万桶。1980年9月，伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发，两国石油均停止出口，石油危机再度爆发。油价从1979年的14美元飙升至40美元左右。

一方面，石油价格高居不下，另一方面粮食价格持续上涨。1972年自然灾害席卷全球，世界粮食总产量比上年减少2.9%，1974年和1978年再次出现世界粮食短缺。

大规模财政赤字+超大规模货币宽松为主导，石油危机、粮食紧缺等火上浇油，共同作用导致了全球长达15年的大通胀。

而这次全球大通胀，除了以上因素外，还叠加了新冠疫情导致的全球供应链的持续大规模紊乱，以及天然气危机、电力危机等，烈度可能比上一次还要更加猛烈。虽然美国官方披露的通胀数据为8.6%，但真实通胀水平可能被显著压低了。如果按照1990年计算公式来测算通胀率，现在的美国CPI应该是16%，甚至还要超过1980年13.58%。

02

重演崩溃？

上一轮大通胀周期（1970年代），美股整体表现疲弱。尤其在1973-1975年中，标普500大幅走熊，跌幅高达43.3%，为历次调整之最。除了采掘、农林牧渔为首的资源板块表现相对较好外，其余可选消费、日常消费、医疗保健、信息技术等众多行业下跌惨重。无独有偶，今年上半年标普500中唯有能源板块大涨29%外，其余板块均大幅下跌。其中，非必需消费和科技板块均暴跌超30%。

上一轮为何跌这么多？

1973-1975年，美国出现了恶性通胀，分别为6.16%、11.03%、9.2%。为了遏制通胀，美联储开启暴力加息节奏。1973年1月，联邦基准利率为5.94%，当年7月已经提升至10.4%，并持续加码。在1974年7月，利率已经升至12.92%。

如此恶性的通胀叠加暴力加息，美国经济很快爆发了危机。1973年，美国工业生产下降了15.3%，并持续18个月。在1973年12月-1975年5月，私人固定资本投资额降幅高达16%，破产企业数量高达1.5万家。刨除通胀，美国经济在这3年实际下滑了0.7%。

一边是暴力加息收紧货币，另一边因高通胀+快加息导致经济危机。货币与宏观基本面双杀市场，美股因此崩溃了。

这一次呢，通胀恶性程度基本可以与73-75年匹敌，对于经济的冲击也会很直接。美国最新5月消费者支出环比增幅从4月的0.6%降低至0.2%。经过通胀调整后，5月实际环比更是下降了0.4%。另外，6月消费者信心指数为50，创下有数据记录以来的最低水平，超过1980年以及2008年。可见，美国消费者的消费意愿正在快速下滑，而消费支撑了美国70%的经济。

货币政策方面，为了遏制通胀，美联储开启了40年来最为激进的加息操作。3月加息25BP，5月加息50BP，6月加息75BP，7月再度加息75BP的概率高达83.2%（CME观察）。到年末，美联储预期基准利率将至少提升至3.4%。对于当前负债如此之高的经济体，将会带来巨大冲击。

在我看来，美国发生经济危机的概率越来越大。鲍威尔一开始对“经济软着陆”很有信心。到6月22日，他在国会听证会上称，大幅加息可能使美国经济陷入衰退，美国经济软着陆“非常具有挑战性”。这是鲍威尔第一次在公开讲话中承认美联储收紧货币政策将造成美国经济衰退的可能性。到了6月29日，他在欧洲央行举办的年度货币政策论坛上称，不能保证成功软着陆，实现软着陆的路径变得更窄了。我们从鲍威尔的言论中，也能感受到信心在一点点丧失。

美国一季度GDP初值为-1.4%，最新披露的终值为-1.6%。而去年4季度GDP增速为6.9%。单单一个季度，经济增速犹如飞机坠机般下挫，幅度高达8.5个百分点。二季度更不乐观。亚特兰大联储GDPnow模型预测，美国二季度GDP为-2.1%。

下调GDP的速度让人恐慌。5月27日，该行模型预测二季度GDP为+1.9%，6月6日调整为+0.9%，6月15日为0%，6月30日为-1%，7月3日更是下调至-2.1%。

亚特兰大联储的GDPnow预测非常准确。自2011年成立以来，预测与实际经济增速平均误差为-0.3%，实际披露的2季度可能比预期更差（该模型只有一次30天内的预测值出现超2%的误差——2020Q2亚特兰大预测为-35%，实际为-32%）。

如果亚特兰大预测相对靠谱的话，美国经济连续两个季度负增长，从狭义定义的话，上半年可能已经进入实质性衰退。到了下半年，可能会爆发更为严重的衰退，即危机。

恶性通胀、货币紧缩、宏观经济、石油危机等环境与1973年极为相似，我们不得不防范今年的美股走出上一次大崩溃的情形。上一次，标普500PE从60年代的18倍跌至1980年代的6.91倍。而现在标普500的PE还有19倍。

03

尾声

6月23日，法国兴业银行发布报告称，标普500未来六个月可能需要较1月份的峰值下跌34%-40%至2900-3150点，才能够触底。这意味着较当前水平进一步下跌17%-24%。这是定量分析了19世纪70年代以来危机后的市场估值，得出了上述区间。

更为惊悚的是，曾准确预测2008年金融海啸、被称为“末日博士”的知名经济学家鲁比尼日前表示，美国经济正走向一场严重的衰退，这场危机可能导致股市再度暴跌50％。在他看来，美国经济目前正呈现出上世纪70年代滞胀危机和2008年衰退的特征。

当然，市场也有乐观派。奥本海默认为标普500会在未来6个月之内上涨至5330点。这意味着未来6个月会上涨40%。另外，摩根大通、瑞士信贷分析师则认为到年底该指数将反弹30%。

两种截然不同的观点，聚焦的关键核心变量就是通胀。如果未来几个月通胀见顶且大幅下滑，美联储会延缓加息甚至停止加息。如果未来几个月通胀继续上冲或保持在绝对高位（比如7%以上），那么加息还会继续，且不排除进一步加快节奏，前者反弹，后者继续深跌。

在我看来，后者概率更大。上一轮全球大通胀的时候，沃克尔在1980年大幅加息至20%，才打断了高通胀的脊梁。本轮通胀真实高度或与1980年持平，且叠加疫情+天然气+电力+粮食等多重危机爆发，仅仅依靠加息2.25%（9月之前）就期盼通胀见顶后大幅回落，按照历史规律并不现实。

本轮大通胀主要逻辑有：

一，货币史诗级大超发。其中，美联储扩表5万亿美元，且叠加财政赤字货币化，20-21年M2猛增6.3万亿美元之巨；

二，新冠疫情对于供应链的持续重大冲击；

三，俄乌战争爆发，石油、天然气、粮食等大宗商品爆发价格危机，另让全球供应链更为紊乱；

四，中美贸易摩擦；

五，欧美全方位制裁俄罗斯，加剧逆全球化，全球供应链更加割裂，倒逼全球产业结构重组（更加长远的因素，不是现在的主要因素）。

在9月之前，美联储预计加息250个基点。缩表方面力度较小，6月仅仅缩表116.15亿美元，没有达到475亿美元的目标值。即便按照规划，到9月前仅缩表1425亿美元。加息缩表力度以及财政赤字缩减程度太小，均不够逆转高通胀的基本盘（需求端）。其次，海外诸多国家采取躺平策略，但新冠疫情并没有消失，而是持续肆虐，冲击供应链稳定。

第三，石油价格从6月初至今，有一定的跌幅，从120美元跌至目前的104.4美元，但俄乌冲突持续下，再度下探的空间会很有限，且接下来有可能会反弹。天然气方面，7月初，“北溪-1”管道供气量进一步锐减至13亿立方米，而6月是32亿立方米，5月是54亿立方米，即俄断了欧洲75%的气。这会导致严重后果，将会工业生产冲击巨大，进而影响全球的供应链和通胀（欧洲工业占全球工业产值的20%）。

加息还没有根本上动摇需求端，而供给端因为新冠、俄乌之战等也没有动摇，美国大通胀的基础逻辑还依然存在。未来几个月，通胀绝大概率会保持在绝对高位，比如7%以上。如果是这样，加息缩表仍会持续，且下半年爆发经济衰退的可能性较大（市场几乎还没有定价这个逻辑），美股仍有大跌的空间。

面对糟糕的现实，英国央行比较坦率，不像美联储。早在5月16日，英央行行长贝利称，英国央行无力阻止通胀率在年内突破10%的关口，并承认通胀引发的物价上涨对英国消费者而言宛如“世界末日”。然后，5月18日公布4月通胀飙升至9%，环比大增2%。5月通胀继续上升至9.1%。经济层面，英国央行在7月5日警告称英国经济前景严重恶化。

美国经济衰退正在路上，一场危机正在迫近。对于普通投资者，把握好危与机，做好各方面的准备。