燕京啤酒：还能归来否？

这几天，随着促消费政策和疫情防控措施松绑，消费板块接棒新能源成为最强主线，几乎所有下面的细分概念都在强势复苏。

一如之前所料，消费股的行情，开始躁动升温了。

今天多只啤酒股盘中甚至一度冲向涨停，成为反弹最明确的细分消费赛道之一。

消费行业的投资逻辑很简单，不需要太多高深的分析，但每一只消费股的背后，都有各自不简单的故事。

比如今天我们给大家说的燕京啤酒。

看完它的发展史，相信大家对啤酒这个行业的认知，会有更准确深入的理解，也对大家的投资有很好的帮助。

5月18日盘后，燕京公告，正式迎来了新董事长。5月20日，燕京啤酒的微信公众号发了一篇文章，是关于新董事长上任后的首个采访。毫无疑问，里面有段话引起了市场的遐想。

从那个时候起，燕京啤酒的股价一直在涨，并创了21年以来的新高。

酒是A股的YYDS，尽管这一年多稍有褪色，但丝毫不影响酒在A股里的地位。然而，如果投资人端的是燕京这瓶，这恐怕是过去十几年最苦的一瓶了。

燕京啤酒的股价止步于2007年，而那之后啤酒行业经历了行业整合、格局优化、结构升级的大牛市，这些都与燕京无缘。2017-2018年，啤酒处在十年来的首次全面提价之际，高瓴饮了华润，复星饮了青岛，重阳饮了燕京，从后面结果看，重阳这杯最苦。燕京的股价，依然处在它2007年以来的震荡区间里。

情况还不止于此，横向对比，更能看出燕京啤酒的悲催，明明算全国化的啤酒，销量也比重庆啤酒高，但市值却沦落得与区域啤酒珠江相比。

那么燕京怎么了？这一次市场的期待能成真吗？

01

燕京什么时候掉的队？

燕京啤酒的传奇人物L据说很爱看《动物世界》，L从中受到启发，“如果在市场上谁先哆嗦和胆怯，谁就会被别人打败。”

而燕京掉队，正是从10年前的金威啤酒股权争夺战中露出怯意开始的。

2012年春节前夕，香港的上市公司金威啤酒（曾经的124.HK）公告变卖啤酒资产。

金威啤酒1985年成立于深圳，共有产能170万吨，在广东地区拥有5个工厂，广东省内仅次于珠江和青岛，在成都、西安、天津还各有一厂。

很显然，这个上百万产能的归属权将影响整个华南啤酒市场的竞争格局，这势必会引来各方势力的争夺。

不过当时流传的是，燕京的大股东北京控股在春节前与金威的控股股东粤海谈妥，竞标只是走过场。

燕京有拿下金威啤酒的理由，燕京的强势地区是广西、福建，拿下金威，可以壮大广东市场，并将三个市场连成一片，同时填补燕京在成都、西安、天津没有厂的空白。另外，这些年来，燕京始终落后青岛100多万吨。拿下金威，燕京基本可以与青岛平起平坐。

然而到了2013年，金威最终以近54亿价格花落华润，燕京金威并没有走到一起。据说是价格谈不拢，燕京只能出到45亿人民币。

在这样一场战略性并购上，为什么燕京退缩了呢？

没钱是最主要的原因，看2012年上半年年报，燕京的货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款分别是24.7亿，3440万、1.244亿、9830万，反映其资金充实程度的项目加起来一共只有27亿左右。

因为业绩规模扩大，需要流动资金增加，燕京的银行短期借款高达42亿，可见，燕京的融资压力不小。

当然，以燕京的实力，再加上大股东北控的实力，钱是可以解决的，但燕京还面临其它的麻烦。

一是福建市场不省心，2003年燕京收购了惠泉，本来意在一统福建市场，但老大惠泉被雪津吊打，不仅翻不了盘，从2010年开始，颓势已现，有崩盘之势。二是大本营北京市场不断有敌入侵，像华润雪花在天津和北京郊区建厂，青岛在北京收购了两家啤酒企业。

更麻烦的应该是人才储备问题。2012年8月，惠泉啤酒发布公告，调广西燕京漓泉的魏小平来惠泉，这是漓泉的第二批人马到任。2010年惠泉销量下滑24%时，燕京就调了漓泉的总经理胡建飞来操盘，同来的还有漓泉的李文彬等人。

从燕京漓泉调兵，可见其人才短缺。如果燕京吞下金威，高管换血在所难免，而无人才储备，消化起来会异常艰难。金威这些年本来就经营困难，燕京接手不好，惠泉式的崩盘恐怕会再现。

种种因素，最终让燕京在天价的金威面前露怯了。而正如L自己说的，露怯了，你就被打败了。

2012年，燕京啤酒销量首现下滑，行业整体下滑是2014年，燕京早了两年，并且利润再也没能恢复过来。

02

怎么就掉队了？

燕京啤酒1980年成立于北京顺义区，作为后起之秀，也有过自己的高光时刻。先是吊打北京的老牌企业五星啤酒和北京啤酒，在北京的市场占有率常年在85%以上，然后又超过青岛，1995年坐上国内啤酒的头把交椅。

走出北京后，燕京又强势控制了广西和内蒙两个市场，市场占有率一度分别超过85%和75%，同时在湖北和福建也比较强势。借力广西，又发展广东，广东燕京也曾经是贡献利润最大的三大子公司之一。此外，燕京在湖南、四川、浙江、新疆等地也形成了局部优势，形势可谓非常不错。

那燕京怎么就掉队了呢？

客观上来说，我觉得帝都的身份既是燕京的优势，也是燕京的劣势。优势方面，帝都的身份是一个不错的品牌优势，北京人来人往，有利于加深对燕京品牌的认知，方便打开其他地方市场。

但劣势也在于此，正因为帝都的特殊性，对一个有志于成为全国性的品牌来说，拿下北京市场，战略意义大于赚钱意义。而啤酒又不同于其他消费品，比如白酒，因为单价低，运输成本高，消费者保鲜要求高，啤酒销售有半径。这也导致了要进入一个地方，就要建厂，进入成本高。所以，如果打算进入，就基本上做好了厮杀的准备。

尽管燕京守住了北京80%以上的市场份额，但战况恐怕是相当惨烈的。

一般来说，80%以上的市场份额，是贡献利润、为其他市场输血的基地市场。但燕京的北京市场很难说起到了这个作用，真正为燕京输血的是广西市场。广西市场营收不到25%时，净利润贡献就超过了50%，2016年以来，基本成为唯一贡献利润的市场了。尽管没有北京市场的数据，但从广西的数据反推，北京市场赚钱难，市场份额守住了，但代价惨重。

相比一下，华润的主要利润贡献市场是四川，青岛是山东和陕西。这些地方，战略意义就没有北京市场大，竞争对手有钱赚才会去，没钱赚，跑到它们后方骚扰一下，获得竞争谈判筹码是可以的，但厮杀个你死我活就意思不大。所以他们可以躺赚这些基地市场，利用这里的利润和现金流去其他地方攻城掠地。

主观上面来讲，也是最根本的原因，就是燕京的自身问题了。北京市场纵然守得惨烈，但这从另外一个角度看，也是人才培养的基地市场，但燕京没有利用得上，反而替燕京输送人才的是广西市场。

燕京的自身问题，老生常谈，就是许多国企的通病，转型缓慢，机构臃肿。

举几个例子。

燕京的规模已经掉青岛一个档次了，掉华润更加是几个档次了，但员工规模上燕京一点也不逊色，比华润啤酒还多。

所以看燕京的人均创收，即使是燕京辉煌的时候，与其他啤酒企业也完全不在一个层次上。还有人均产量（千升/生产员工），燕京低得简直让人汗颜。

啤酒这些年的一个趋势是消费升级，雪花啤酒一直被认为是LOW中的LOW，产品力最差，但就是雪花的吨酒价格也开始吊打燕京了，可见燕京的转型之慢了。

市场快速发展的时候，这些机制问题会被发展的步伐所掩盖。但当发展慢下来时，蛋糕做不大了，比拼内功的时候，燕京这些深层次的问题就浮出水面了。

2012年，是中国啤酒放缓的开始，2014年中国啤酒行业正式下滑，与燕京开始掉队的时间对得上。

03

还能归来否？

尽管燕京掉队了，但从经营面上看，燕京的基本盘是还在的，燕京依然拥有北京、广西、内蒙三个基地市场，每年有上百亿的营收，并且经营现金流非常的好。

从资产负债面上我们可以看到，虽然说燕京的利润表很难看，但并不意味着公司没赚到钱，公司的账面货币现金逐年增长，有息借款降到几乎为零。这只能说公司是实打实地赚进了现金，只是没有在利润报表端体现。

很多时候，现金比净利润更重要。可以认为，燕京的基本面实际比利润表呈现得要好得多，而这背后的原因也不难理解，因为啤酒是整个行业在变好，竞争格局变好，产品结构升级显著，推动了啤酒企业的盈利能力改善。燕京只是因为人员臃肿以及大量的折旧费用，让这个盈利潜力没能释放出来。

问题在于燕京在还有基本盘的时候，愿意求变化。

今天的几个国内啤酒巨头都是国企过来的，显然拿国企的身份来指责燕京是有失公平的。国企改革的阻力在哪都会有，有些时候，内部改革的阻力大，就要借助外力来推。

啤酒领域的王道是什么？

这点，请看全球第一的百威英博怎么来的：

第一步，1989年三个巴西人收购博浪啤酒；

第二步，1999年，博浪啤酒吞并南极洲啤酒，组成美洲饮料公司，控制巴西市场；

第三步，2004年，比利时的英特布鲁花收购美洲饮料（PS一句，一年时间，比利时人在权力的游戏中全部出局，巴西人重新掌权）；

第四步，2008年，英博用520亿美元收购美国的百威，形成巨无霸百威英博；

第五步，2016年，百威英博豪掷1080亿美元吞下全球老二SABMiller，从此天下啤酒三分，我占其一。

看到了没，全球第一的啤酒企业就是用令人窒息的钱买出来的。试问，有哪个领域有这样的大手笔收购？

再看国内，沈阳走出的小啤酒厂雪花是怎么走到国内第一的？还是一连串的买买买，被雪花雪藏的啤酒品牌无数，上面提到的金威，现在基本已经看不到踪迹了。

由此可见，啤酒领域的王道就是资本。

因为外资啤酒公司拥有强大的资本实力、丰富的产品线以及丰富的运营经验，所以国内的啤酒巨头们基本与外资有过联合，有些甚至已经把自己的命交给了外资，比如重庆啤酒。

但唯有燕京是例外。

燕京的L曾经说：“内不联营，外不合资，走自己的路，发展民族工业。”

这情怀固然可嘉，但不符合啤酒领域的玩法。

拒绝外资的进入，对燕京而言，不仅仅是拒绝了资本，拒绝了产品经验，也是拒绝了借助外力推动内部改革的可能。

2017年，执掌燕京近30年的L退去，曾引必未来燕京是否会走向封闭的遐想，燕京还发一个全球招募总经理的广告，但最终不了了之，燕京还是由原来公司体系的赵晓东掌舵（身兼董事长和总经理），直到2020年10月被带走。

赵晓东被带走后，燕京由原体系的谢广军主持，后面传闻顺义区国资委的耿超将接任燕京董事长，今年5月18日正式落地。

这是一个非燕京系的人，是过渡人物，还是带着任务来的，不免让人有想法的，尤其是520那个采访的一段话。

燕京原来的五个核心市场，福建已经崩盘了，湖北也基本没戏，剩下北京、内蒙和广西，就像我们上面说的，基本盘依然是在的，实力依然是有的。但如果燕京还不行动起来，随着啤酒市场被瓜分完毕，露出怯意的燕京这些市场岂不会招来虎视眈眈者。

百威亚太的招股说明书提供了好几个国家的啤酒格局，从这个数据看，当前中国的啤酒格局远不是终局。

就像世界啤酒格局一样，国内经过几十年的发展，也早走过了吃小鱼，吃中鱼的时代，到了吃大鱼的时代。

是燕京主动求变，还是等着被蚕食，全看燕京怎么做了。