一个数据干翻全球股市

上周，纳斯达克指数累计暴跌5.6%，创下2022开年第三周以来最惨烈的一周。其中，上周五纳指大跌逾3.5%，欧洲股市齐齐暴跌逾3.3%(欧洲STOXX50)，意大利股市跌幅最明显，大跌5.17%。

现在，标普500和道琼斯期货均大跌2%左右，纳指期货更是大跌3%。欧洲股市再遭抛售，斯托克50指数再度大跌2.3%，德国、法国、意大利均跌逾2%。

今日，亚太股市也撑不住了。日经225和韩国综合指数均大跌逾3%，港股恒生科技跌近5%，恒生指数跌3.4%。包括最近1个多月坚挺的A股，也低下了高昂的头颅，沪指跌近1%。

全球股市再度风起云涌，与一个核心关键指标——通胀，密切关联。因为它左右着货币流动性，左右着金融资产的估值。

01

通胀爆表

今年5月，美国CPI同比上涨8.6%，创下1981年12月以来新高，并高于4月和预期的8.3%。CPI环比上升1%，高于预期的0.7%和上月的0.3%。

通胀细分领域中，能源同比大增34.6%，创下2005年以来最高。其中，燃油100%+，汽油48.7%，电价12%，天然气30%。住房占CPI的1/3，同比增长5.5%，创下31年以来的最高。食品同比增长10.1%，创下1981年以来最高。三大项均大幅上行，在过去100年的历史上也属罕见。

不仅是美国，欧洲通胀也炸了。欧元区5月CPI同比上涨8.1%，继4月该指数同比上涨7.4%之后再次刷新欧元区成立以来的历史纪录，超过预期的7.7%。其中，能源类同比上涨39.2%，远高于食品类7.5%、工业产品大类4.2%、服务类3.5%的涨幅。

今年5月，全球通胀中位数高达7.9%，而去年6月仅3.05%。在全球116个国家中，美国通胀位列第28名。可见这是全球性的大通胀。

5月23日，诺贝尔经济学奖得主、世界银行前首席经济学家斯蒂格利茨接受采访时称：通胀冲击程度比70年代“严重一个数量级”，美联储对这场危机“完全没有做好准备”，这场危机比1970年代更糟糕，因为不仅仅事关石油，而是粮食、石油和疫情带来的供应中断等“三重冲击”。

为什么这么说？

在我看来，过去40年，美联储持续修改CPI的编制权重，无形中压低了通胀的表现。如果按照1980年代的统计口径，现在的通胀可能已经逼近1980年巅峰的13%。

上周，NBER的Larry Summers（最早提出美联储历史性放水将导致通胀问题的经济学家之一）发表论文，重新把历史价格数据用今天的通胀权重重新计算，结论是：今天通胀的高点与沃尔克时期的高点近似。

接下来的通胀会如何演绎？

这里，我们尝试着通过历史维度和现有逻辑去进行推演。上一轮全球大通胀的时候，沃克尔在1980年大幅加息至20%，才打断了高通胀的脊梁。本轮通胀真实高度或与1980年持平（13%），且叠加石油+天然气+粮食+金属+疫情等多重危机爆发，仅仅依靠加息1.75%（此前预期9月之前）就期盼通胀见顶回落，按照历史规律并不现实。

全球本轮大通胀主要逻辑有：

一，货币史诗级大超发。其中，美联储扩表5万亿美元，且叠加财政赤字货币化，20-21年M2猛增6.3万亿美元之巨；

二，新冠疫情对于供应链的持续重大冲击；

三，俄乌战争爆发，能源、粮食等大宗商品爆发价格危机，另让全球供应链更为紊乱；

四，欧美全方位制裁俄罗斯，加剧逆全球化，全球供应链更加割裂，倒逼全球产业结构重组（更加长远的因素，不是现在的主要因素）。

在9月之前，市场大致会加息100个基点，缩表1425亿美元。如此姗姗来迟的货币操作，幻想通胀见顶大幅回落也不现实。

可以预见的是，今年接下来的几个月时间内，美国通胀将大概率维持绝对高位，不排除进一步走高冲至9%以上。

02

流动性

欧洲通胀爆表，迫使欧央行加快货币紧缩步伐。欧央行近日宣布，决定于7月1日起终止其资产购买计划下的净资产购买，计划在7月的货币政策会议上将关键利率上调25个基点，并在9月再次加息。

这将会是欧洲央行2011年以来的首次加息。

欧央行“鹰派”表态后，欧洲债券市场吓崩了。6月9日，意大利10年期国债收益率一日跳涨25个基点，最新报价已经飙至3.878%。德国10年期国债也大幅飙升至1.498%。两者利差扩大至238个基点，创下2020年5月以来最大，接近被市场认为可能引发决策者采取行动的“危险区域”。

德国高通胀，意大利高国债收益率，将会是欧洲经济的灾难。这是欧洲投资者刻在血液基因里的一句话。然而，这种糟糕的局面已经卷土重来——德国是欧洲的火车头，高通胀将扼杀经济；意大利是欧洲外债高企的最典型代表，国债飙升代表着主权违约风险大增。这亦是意大利股市跌幅超欧洲整体表现的重要逻辑。

美国通胀爆表后，市场开始大幅押注美联储会更为激进的紧缩货币流动性。

据美联储基金利率期货显示，美联储最可能在6月、7月、9月和11月分别加息50个基点，在12月加息25个基点。对于6月议息会议，此前市场预期加息75个基点的概率为0，后飙升至28.2%，7月加息75个基点的概率也已经上升至43.4%。

美国债券市场反应也特别真实。10年期美债收益率上周五大涨3.74%，并于今日再度大涨2%，报价一度突破3.25%，破掉5月高点。2年期美债周五大涨8.93%，今日再大涨4.5%，现报价3.214%，创下2007年以来的最高水平。此外，3年、5年、7年期与10年、30年再度疯狂倒挂。2年期与10年期这一重要指标也已倒挂。

美债主要定价逻辑是预期利率，即货币政策，其次才是经济基本面和通胀预期。很显然，5月高通胀数据披露后，债券市场交易者已经押注美联储更快更猛紧缩货币。

还有汇率市场。美元指数周五大涨0.84%，今日大涨0.4%，先报价104.6，逼近5月（20年新高）的高点。美元强势，日元大幅贬值至135，再创24年来新低。另外，人民币、欧元等主流货币纷纷再度贬值。

美元是全球贸易结算货币，同时又是全球各大类金融资产定价锚定货币。美元指数越强，从一定程度上也代表着美元全球流动性越紧张。美元指数近日持续大涨，也在押注美联储更快节奏加息与缩表。

接下来，欧美央行都将更快提升利率。除了对股市继续施压外，还有一个企业债市场将面临巨大风险。

高收益率债券，也俗称为垃圾债，即BBB-级别以下的债券。今年以来，美国垃圾债券下跌逾13%，欧洲垃圾债下跌逾15%。

2020-2021年，美国垃圾债企业发行债券融资额均超过4300亿美元，而在2008年次贷危机之前几乎不超过1500亿美元。随着08年后的几轮QE，利率逐步走低，垃圾债发行规模膨胀，在2013年也达到了3000亿美元。当然，新冠疫情后的美联储无底线宽松，垃圾债发行规模更为夸张。

据第一财经，垃圾债企业在今年前5个月之内总融资规模仅仅560亿美元，比一年前下降了75%以上，而5月的债券发行额更是仅为22亿美元，为今年发行速度最慢的。而这些企业包括AMC、美航空集团、嘉年华公司，约占美国3000家最大上市公司的1/5，债务总额高达9000亿美元。

垃圾债，也就是快要倒闭的企业（僵尸企业）发行的债券。这在美国一共有3万亿美元的规模，叠加对冲基金以数倍、乃至数十倍的杠杆打包处理转卖，其资产规模是无比巨大的。随着美联储激进的加息缩表，融资利率大幅上升，规模巨大的垃圾债首先面临重大违约风险。一旦大面积暴雷，金融市场恐将遭遇重创。

03

尾声

年初至4月26日，A股相较于欧美股市几乎处于跟跌不跟涨的状态，期间沪指大跌20%，创业板指大跌32%。而最近1个多月，A股傲然挺立，持续超预期反弹，与疲软的欧美股市形成鲜明反差。

在我看来，短时间内A股可与欧美股市走出截然相反的步伐。但拉长时间看，全球股市整体是同此凉热，大体保持一致。不能因为4月底以来的独立行情，就依然觉得A股接下来数月也会保持独立持续走牛，这就有些刻舟求剑了。

目前，中美10年期国债收益率利差已经倒挂，幅度扩大至-39.5个基点，而过往周期【正70—正140BP】被市场认为是舒适区。利差倒挂加大，人民币贬值压力加大，尤其是外资中的游资容易流出。

今日，北向资金净流出超135亿元，而此前一个月流入将近600亿元。今年整体来看，北向资金累计流入仅265亿元，远低于2021年上半年的2236亿元。可见中美货币政策向佐，人民币有不小贬值压力，也一定程度上影响了外资流入中国股市。

对于A股的独立性，刘煜辉认为：踏空远比套牢难受，所以很难深跌。我们不妨辩证看待。在最悲观的时候做最乐观的打算，在最乐观的时候做最悲观的预期。摆脱情绪，熨平周期，淡然面对市场的动荡与机会。