【中金公司】加息如何影响美股回购？

大量且持续的回购是美股有别于全球其他市场的鲜明特征，企业通过回购增厚EPS的同时也有助于提振情绪。以标普500为例，继2021年回购达到创纪录的8000亿美元（市值占比2.0%）后，2022年1季度再创历史新高。近期，受紧缩和衰退担忧影响，美股持续回档，美联储也进入“紧缩快车道”，市场担心这会抑制美股回购能力，进而使得美股在估值和盈利承压的情况下失去“最后的依靠”。那么是否果真如此，加息又如何影响回购？回购对美股影响又有多大？

美股回购受何影响？盈利是主导、融资是补充；引入分析美股回购的框架

美股回购具有与市场走势一致、与盈利和现金流趋势一致，与融资成本和金融条件一致，与投资需求相反等鲜明特点，这说明常识认为美股回购主要依靠低息融资支撑、以市值管理为主要目的的理解并不完全准确。为了更好分析这一问题，我们引入供需两个维度的分析框架。供给：回购所需的资金可以来自在手现金、经营性现金流（盈利能力）、融资现金流（流动性与融资成本）。需求：除特别需要外，回购与分红作为利润分配的方式之一，与资本开支此消彼长。具体而言，

1）盈利能力是主导，美股上市公司将回购作为与分红类似的利润分配方式、而非单纯的市值管理工具，因此美股回购往往呈现出“顺市而为”的特点；2）依赖外部融资进行回购的比例只占两成左右，大部分情况下美股企业的经营性现金流都足以覆盖资本开支和利润分配（回购及分红）的支出需求。作为回购主力军的资讯技术及医疗保健依赖外部融资的比例较低；工业、可选消费、公用事业等高财务杠杆行业占比较高；3）与投资需求此消彼长，资本开支Capex增加会在一定程度上挤占回购；反之，没有好的投资方向和机会时回购往往增加；4）存在业绩静默期回购减少的季节性。

回购对美股贡献有多大？整体仅贡献EPS增长8~10%，市场表现5~6%；但科技板块更高，贡献可分别达22%和11%

常识印象中，美股公司利用低息环境大量回购、进而增厚EPS支撑股价的“财技”似乎成为美股上涨最主要动力。然而实际上，回购虽然是美股EPS的重要组成部分，但远没有想像的那么重要，内生盈利依然是主导。1）整体规模上，美股年均回购6000~8000亿美元，占市值比例3~4%，2017年后规模明显抬升。资讯技术、金融及医疗保健回购最为活跃，合计回购规模占整体的50%以上。2）从对盈利的贡献看，回顾过去10年经验，回购平均贡献EPS增速8~10%左右，并非主导。3）相应的，从股价角度，考虑到同期估值的作用，回购的贡献仅占到市场表现的5%。4）但不同板块差异很大，作为美股回购主力军的科技、金融等板块，回购平均贡献EPS增长可达22%与15%，相应对股价贡献上可占到11%和12%。

加息如何影响回购？融资成本边际偏负，但盈利前景更关键

如果仅从历史关系看，历史上的加息周期回购规模反而增加，主要是因为同期盈利也多数处于向上通道，直到加息末期。因此加息从融资成本看对回购影响边际偏负，但并非主导，增长和盈利前景是关键。

首先，美联储紧缩对于回购最直接的影响是通过金融条件和融资成本来实现。3月以来，随着紧缩预期升温，美债利率和信用利差等金融条件指数都快速走高，叠加6月开始缩表，都将抬升融资成本。不过，这一影响更多限于现金流不足以覆盖回购和分红的公司，如我们正文中测算，这一比例约25%左右，这其中杠杆水准较高的板块受影响相对更大。

其次，美联储紧缩会通过影响盈利前景的间接方式影响回购，这个更为关键。目前来看，美股盈利已经计入下行通道，调整情绪也已经转负（历史经验显示一般持续1~2个季度），这可能意味着未来盈利或仍有下调空间。虽然我们并不认为衰退风险很快到来（我们预计金融条件带给增长的压力或在年底接近阈值），但盈利预期的转弱也会影响企业回购的意愿和能力。因此往前看，企业回购规模可能从一季度的高点逐步回落，类似于2018年三季度后，而回购贡献较大的科技板块如果叠加盈利回落，影响可能会相对更大。

再次，企业资本开支回落，尚未对回购造成挤压。投资需求较弱时，对应回购可能相对增多。不过一季度，美股资本开支总规模有所回落，主要是由于库存和产能利用率的条件还不完全具备、甚至局部已经出现了库存“过剩”的迹象。往前看，由于现在需求趋弱、金融条件收紧，反而可能进一步抑制企业资本开支的意愿。这一点可以促使企业更多转向分红回购，但或难以完全抵消前两个因素的影响。